久期财经讯，2月16日，惠誉评级确认中资企业光阳安泰控股有限公司(Guangyang Antai Holdings Limited，简称“光阳安泰”)的长期外币发行人违约评级为“B”。展望稳定。

光阳安泰的评级受到其核心产品的领先市场地位、多元化的产品组合及可持续的财务指标支撑。该公司评级的制约因素包括，地域集中度高、融资渠道有限且对外担保规模庞大。

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展望稳定是基于惠誉预计，光阳安泰畅销的钢铁产品将助力其净杠杆率和利润率维持在与其评级相符的水平。

关键评级驱动因素

暂时性达到杠杆峰值：惠誉估计，光阳安泰的EBITDA净杠杆率从2019-2021年的2.5倍左右飙升至2022年的4.0倍以上，超过了惠誉3.0倍的负面评级触发阈值。这是由于房地产市场的急剧低迷导致需求疲软，以及相关防控措施导致建筑活动放缓，2022年该公司盈利能力较低。原材料成本居高不下，导致整个行业的利润率受到挤压。

复苏预期：然而，惠誉预计2023年将出现强劲复苏，原因是政府刺激经济的努力和中国防控政策优化，这将带来建筑活动恢复并提振钢铁需求。因此，惠誉预计该公司每吨不锈钢和碳钢产品的毛利润将从2022年的300元人民币和150元人民币，反弹至2023年的350元人民币和180元人民币以上，尽管仍低于疫情前的水平(分别为400元人民币及200元人民币)。

惠誉相信，复苏不仅来自需求的回升，也来自公司强大的市场地位，其在山东省的市场份额为70%-80%，在全国400系列不锈钢产品市场的份额为20%-30%。惠誉预计EBITDA净杠杆率将在2023年降至2.9倍，2024年降至2.2倍。

降低对短期债务的依赖：光阳安泰对银行信贷工具流动性的依赖限制了其评级，因为这使该公司容易受到信贷市场状况变化的影响。到2022年底，其短期债务占总债务的比例从2021年底的85%降至60%以下，2017年至2020年期间的平均占比约为70%。银行融资是光阳安泰唯一的融资渠道，因为其目前的可替代融资选择有限。然而，该公司正寻求在中期内扩大资金来源。

对外担保规模庞大：截至2022年底，光阳安泰的对外担保额约为26亿元人民币，而其自身持有的有息债务为39亿元人民币。与2017年的35亿元人民币担保相比，这一数字大幅下降。惠誉预计，到2024年底，对外担保总额将降至20亿元人民币左右，与公司指引一致。惠誉将对外担保计入总债务，并在计算公司杠杆率时纳入所有对外担保。

担保对手方陷入困境：光阳安泰向中融新大集团有限公司(Zhongrong Xinda Group Co Ltd，简称“中融新大”)提供约6亿人民币的担保，截至2022年底，该公司因陷入财务困境对约4亿元人民币债务进行重组。光阳安泰为这笔2023年底到期的款项提供直接担保，根据该公司的说法，由于重组计划已经到位，现阶段该公司无需偿付这笔债务。惠誉对剩余的2亿元人民币的安排尚不清楚，但惠誉相信，如果该笔担保需要偿还，该公司有足够的流动性来支付这笔款项。

交易带来的业务风险更高：2021年，光阳安泰交易部门的收入份额从2017年的25%跃升至略低于45%，但由于其核心业务部门的ASP增长更快，收入份额较2020年的55%有所下降。惠誉预计，随着公司从营收增长转向利润率优化，交易业务的收入贡献将保持在50%左右。与核心钢铁业务相比，交易对手风险和营运资金需求更高，核心钢铁业务的市场领先地位和400系列不锈钢专利工艺的成本优势有助于该公司降低风险。

评级推导摘要

光阳安泰的业务状况弱于铝生产商中国宏桥集团有限公司(China Hongqiao Group Limited，简称“中国宏桥”，01378.HK，BB+/稳定)。中国宏桥2021年的EBITDA为330亿元人民币，明显高于光阳安泰的19亿元人民币。中国宏桥的净债务/EBITDA之比较低，不到1.0倍，而光阳安泰的净债务/EBITDA之比为2.6倍。

光阳安泰的收入明显高于中国西部水泥有限公司(West China Cement Limited，简称“西部水泥”，02233.HK，BB/稳定)。然而，西部水泥EBITDA利润率更高、杠杆率更低和融资渠道更多元化。JSW钢铁有限公司(JSW Steel Limited，BB/稳定)2021年的净债务/EBITDA之比低于光阳安泰，此外，其规模更大，利润率也更高。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2022年至2025年间，平均炼钢毛利率保持在略低于5%的水平。

-2022年至2025年间，每年资本支出约为4亿元人民币，主要用于生产设施升级改造。

-近期无派息或大规模投资。

-2023-2024年间，对外担保规模每年减少2亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-融资渠道更加多元，从而降低对交叉担保债务的依赖并减少对外担保规模。

-贸易业务缩减，FFO净杠杆率持续低于2.0倍。

-扣除权益后净债务与经营性EBITDA比率持续低于1.5倍。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-流动性持续恶化，尤其是大规模对外担保导致获得银行融资的难度加大。

-FFO净杠杆率持续高于3.5倍。

-扣除权益后净债务与经营性EBITDA比率持续高于3.0倍。

流动性和债务结构

对外担保规模庞大，资金来源有限：截至2022年底，光阳安泰有息债务总额约39亿元，其中短期债务22亿元人民币。对外担保总额为26亿元人民币。该公司持有可用现金14亿元人民币，未使用授信额度21亿元人民币，尽管这些为非承诺授信额度，但惠誉相信它们是足够的，因为承诺授信额度在国内并不常见。

光阳安泰的债务结构中短期债务占比高，且因无法直接进入债券和股票市场募资，银行贷款是光阳安泰的唯一融资渠道。银行每年对光阳安泰的信贷额度进行评估并予以展期，多年来该公司的信贷总额较为稳定。因此，惠誉预计该公司将对当前的授信额度进一步展期，以偿付即将到期的债务。

发行人简介

光阳安泰及其子公司主要从事不锈钢和普碳钢生产、铁矿粉和钢铁产品交易以及融资租赁业务，其中融资租赁业务用于为上下游客户提供服务。光阳安泰的不锈钢和普碳钢年产能分别为180万吨和420万吨。该公司是中国前十大不锈钢生产商之一，也是规模最大的400系列不锈钢生产商。

关键词： 光阳安泰控股有限公司