久期财经讯，2月16日，惠誉确认中资房企合生创展集团有限公司(Hopson Development Holdings Limited，简称“合生创展集团”，00754.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“B+”。展望稳定。惠誉同时确认合生创展集团的高级无抵押评级及其未偿还的高级无抵押票据的评级为"B+"，回收率评级为"RR4"。

合生创展集团评级反映了该公司生成现金流偿还债务的能力，因为该公司的合同销售相对具有韧性，土地和建筑资金外流可控。合生创展集团即将到期的无抵押债务有限，并在优质资产基础的支持下，拥有坚实的银行融资渠道。

【资料图】

关键评级驱动因素

销售具有弹性：合生创展集团在2022年录得相对有弹性的销售表现，合同销售额同比下降23%，而大多数民营房企的降幅为40%-60%。在具有挑战性的行业条件和相关防控措施的影响下，该公司的表现支持了惠誉的观点，即对合生创展集团物业的需求可能保持强劲。惠誉预计2023年其销售额将增长5%，而惠誉预测该行业的销售额将下降0%-5%，这是因为合生创展集团在北京、上海和广州有大量可销售资源。

足够的自由现金流(FCF)用于偿还债务：惠誉预计合生创展集团将产生足够的自由现金流(FCF)，以偿还其在2023年12月和2024年上半年到期的无抵押债务。在惠誉评级案例中，惠誉预测合生创展集团有足够的FCF来偿还2023年12月至2024年上半年到期的约60亿港元无抵押债务(包括美元债券和银团贷款)。惠誉还注意到，如果合同销售弱于预期，该公司可以灵活减少土地收购。

再融资压力有限：在大幅削减债务后，合生创展集团的可用现金余额从2021年底的230亿港元减少到2022年上半年的160亿港元。根据300亿港元的短期借款计算，相当于可用现金与短期债务的比率为0.5倍。然而，约280亿港元的贷款是境内担保的银行及其他贷款，鉴于集团拥有稳固的境内银行融资渠道及优质资产基础(包括一线城市的发展项目及投资物业)，惠誉相信大部分贷款可获展期。

合生创展集团已与中国一些大型国有银行签署了战略协议，并计划用这些银行提供的更多贷款来取代即将到期的借款。该公司面临到期的债券和其他无抵押债务有限。将2023年1月到期的2.5亿美元资产担保债券（covered bonds）偿还后，其剩下的未偿还无抵押借款为于2023年12月28日到期的2.375亿美元债券、2024年5月18日到期的3亿美元债券以及于2024年6月28日到期的15亿港元银团贷款。惠誉相信，其手头的现金和FCF将提供足够的流动性来解决债务到期问题。

持续去杠杆：以净债务/净房地产资产之比衡量，截至2022上半年，合生创展集团的净杠杆率为40%，惠誉相信它将继续去杠杆。惠誉估计，合生创展集团的总债务(不包括股权投资的保证金贷款)从2021年底的约1150亿港元减少到2022年底的990亿港元。此外，惠誉认为，在2020年至2021年期间用于北京土地收购的信托贷款偿还后，不会有更多未偿表外负债。

丰富的可销售资源：合生创展集团近期在广州和上海推出的两个旗舰项目应可提供总计约600亿元人民币的可销售资源。预计到2023年，该公司将拥有约1000亿元人民币的可销售资源，包括其在北京的大型项目和广州启动的重建项目的剩余库存。截至2022年6月底，该公司拥有2170万平方米的大型开发土地储备，其中75%位于一线城市，根据2022年的合同销售额(140万平方米)，这足以支持其中长期的销售。

土地收购策略灵活：合生创展集团计划继续专注于重建项目中的土地收购机会。该公司在广州的几个重建项目上正在取得进展，其中一些项目可能在未来一到两年内启动。这些项目可能会产生土地溢价，但在进度上具有灵活性。惠誉预计，在当前充满挑战的市场环境下，合生创展集团将把削减债务置于增长之上。

评级推导摘要

合生创展集团的土地储备质量和销售表现强于金辉集团股份有限公司(Radiance Group Co., Ltd，简称“金辉股份”，B+/负面)，后者在2022年的合同销售额下降了55%。合生创展集团专注于一线和实力较强的二线城市，而金辉股份则专注于二线和实力较强的三线城市，因此惠誉认为金辉股份的需求和销售复苏将较为缓慢。此外，高线城市的资产可能有更好的机构偏好。销售业绩的差异证明了惠誉对这两家公司评级的不同看法是合理的。

合生创展集团和金辉股份都面临有限的再融资风险，因为可用现金足以覆盖短期资本市场债务。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2023年合同销售额增长5%，此后一直保持稳定。

-2023-2024年间现金回款率达80%。

-2023年拿地成本为销售收入的15%，2024年为20%。

-2023-2024年间，建安成本为销售收入的30%

关键回收率评级假设

惠誉的回收率分析假设，合生创展若破产将走清算程序。鉴于住宅假设的独特性质，清算价值方法下的价值高于持续经营价值。扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

-对净物业库存适用30%的折扣率。合生创展集团的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金和预付款。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。

-对在建物业适用50%的折扣率。在建物业的销售难度大于竣工项目，此类资产目前也处于完工的不同阶段。在建物业余额(适用折扣率之前)已扣除经利润率调整后的客户定金。

-对已竣工待售物业适用20%的折扣率。已竣工商品房更接近于待售库存。合生创展集团的历史毛利率达40%以上。因此，惠誉对该公司采用较低折扣率，而非前述评级标准中通常采用的50%的折扣率。

-对拿地保证金和预付款适用10%的折扣率。鉴于合生创展集团持有土地位置优越，其待开发土地与已竣工的商品房单位相似，较接近于易销库存。因此，惠誉采用的折扣率低于其回收率评级标准所载的常见折扣率50%。

-对投资物业适用20%的折扣率。合生创展集团的资产组合主要包括位于北京和广州等高线城市的商业建筑。该资产组合的租赁平均收益率为5.0%。惠誉考虑适用20%的折扣率适当，原因是清算价值隐含租赁收益率为6%。惠誉认为这在二级市场交易中是可接受的。

-对应收账款适用20%的折扣率。应收账款在合生创展集团总资产中的占比较小，这在中资房企中很常见。20%的折扣率与惠誉回收率评级标准所载的应收账款折扣率一致。

-对房地产、厂房及设备适用50%的折扣率。合生创展集团的房地产、厂房及设备主要包括土地和建筑物，价值较低。

-对超额现金不适用折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金(含预售监管现金)通常优先用于完成房地产建设项目(包括用于支付应付账款)。应付账款净额(应付账款-可用现金)的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。不过惠誉假设，合生创展无可用于其他偿债目的的超出未偿应付账款的可用现金，因此不适用折扣率。

-对净股权投资不适用折扣率。合生创展集团持有50亿港元上市股权投资组合，(包括其在平安好医生(Ping An Good Doctor)的股份，后者被登记为联营公司)，并以其为抵押借入15亿港元的保证金贷款。由于此类投资的流动性和波动性，惠誉通常认为其适用0%-40%的现金贷款。考虑到保证金贷款，对净股权投资不适用折扣率。

对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为"RR1"，但是，合生创展集团高级无抵押债务的回收率评级上限为"RR4"，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉预计未来12-18个月不会采取正面评级行动，因为合生创展集团的合同销售规模不太可能大幅改善。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-合同销售额或回款没有企稳，也没有相对于销售业绩的激进投资(包括土地储备)。

-流动资金和/或融资渠道恶化。

-杠杆率(以净债务/净房地产资产之比衡量)保持在55%以上

发行人简介

合生创展集团是一家专注于在中国高线城市开发中高端大型住宅物业的房地产公司。该公司2022年的合同销售额为人民币330亿元，同比下降23%。截至2022年6月底，合生创展集团拥有2170万平方米的开发土地储备。该公司还拥有主要位于北京和上海的投资物业组合，每年产生约30亿港元的租金收入。

关键词： 合生创展集团有限公司