2月15日，中证鹏元国际授予瑞金市国控建设投资有限公司（瑞金国控）国际刻度的长期主体评级"BB"，评级展望稳定。瑞金国控的主体评级是基于公司‘b’的独立个体信用评分（SACP），以及我们认为瑞金市政府在公司处于财务困难时，有极强的意愿为其提供特别支持的观点。

我们还向瑞金国控拟发行的无担保境外债券授予"BB"的债项评级。上述债券将构成发行人的直接和无条件债务，在任何时候彼此之间享有同等地位，且至少与发行人现时及未来的所有其他无担保债务享有同等地位。上述评级展望稳定。该债项评级是暂定的，并取决于我们对最终发行文件的审查。

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关键评级观点

正面因素

瑞金市政府财政支持的过往记录。瑞金国控由瑞金市国有资产监督管理办公室（瑞金国资办）全资拥有，是瑞金市最主要的投融资平台。过去公司一直得到瑞金市政府在财政补贴和资产注入方面的有力支持，以支持其业务运营。2019至2021年瑞金国控分别收到8000万元人民币、8000万元人民币和1.04亿元人民币的财政补贴，约占其净利润的35-75%。此外，瑞金市政府向公司注入资产，包括将几家主要国有企业并入公司。由于公司的高级管理层由瑞金市政府直接任命，我们认为公司运营受到政府的高度控制。

对瑞金市政府具有重要的战略意义。瑞金国控被指定实施瑞金市70%以上大型基础设施建设和安置房项目建设。一定意义上，其代表市政府行使公共工程建设开发的职能，深度参与该市的经济发展。假设瑞金国控违约，将对瑞金市的基础设施建设产生重大影响，甚至阻碍该市提升地方公共设施建设和经济发展。因此我们认为，政府有意愿采取必要措施确保瑞金国控的可持续发展，避免其发生财务困难。

江西省和赣州市政府强劲的经济基本面，以及瑞金市政府稳定的信用状况。江西省近年来逐渐构建起了多样化的经济结构，同时吸收了广东、浙江和福建等相邻发达省份的经济辐射。因此，江西省经济快速发展。赣州市毗邻广东省，是江西省的南大门，在全省具有重要的经济地位，经济总量居全省第二。作为赣州市代管县级市，瑞金市收到了上级政府强劲的财政支持，增强了该市的财政实力。2021年瑞金的一般公共预算收入达51亿元人民币，其中约70%即36亿元人民币是来自上级政府的财政补助。由于2022年中央政府增加对地方政府的财政支持，我们预计瑞金将维持稳定的财政收入，从而巩固该市的信用状况。这将有助于瑞金国控的发展。

负面因素

财务杠杠相对较高。我们认为瑞金国控的杠杆率高企，在我们的预估期间债务资本比率将为52.6%。2021年底公司的有息债务为115亿元人民币，由于公司的扩张计划，债务有望持续增加。但是，与债务规模相比，公司的EBITDA较低，2021至2024年期间的债务对EBITDA比率和EBITDA利息保障倍数分别为38.3%和0.5倍。杠杆率高企使公司的现金流和偿债能力承压。

盈利能力较弱。如不计入政府补贴，公司的利润率很低。这是因为公司从事由瑞金市政府指派的建设类项目通常是非营利性的或者营利非常有限的。政府只允许公司获得边际利润来支持其运营。由于公司的运营效率低，我们预估2020至2024年其平均资本回报率仅为0.9%。

评级展望

瑞金市国控建设投资有限公司（瑞金国控）的评级是基于其与瑞金市政府保持的牢固关系，以及未来三年瑞金市政府稳定的信用状况。同时，瑞金国控的评级受到其盈利能力较弱、杠杆率较高和借款持续增加的制约。

出现以下情况导致瑞金国控的信用状况显著恶化时，我们将考虑下调公司的主体评级：瑞金国控与瑞金市政府的关系疏远；或公司与瑞金市政府的相关业务往来减少，在瑞金市的基础设施建设领域市场地位显著下降。

出现以下情况导致瑞金国控的信用状况大幅改善时，我们将考虑上调公司的主体评级：1）瑞金市政府的经济规模和财政预算收入规模持续增长；2）瑞金国控的杠杆和财务状况显著改善；或3）瑞金国控对瑞金市政府的重要性明显提高。

关键词： 瑞金市国控建设投资有限公司 中证鹏元国际