2月21日，穆迪投资者服务公司已确认海南省农垦投资控股集团有限公司 (海垦集团) Baa2 的发行人评级及其 ba2 的基础信用评估 (BCA) 。与此同时，穆迪确认了海垦国际 (香港) 有限公司发行、海垦集团提供担保的债券 Baa2 的高级无抵押债务评级。

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穆迪也已将上述评级的展望从评级观察调整为负面。

此次评级行动结束了 2022 年 11 月 23 日启动的下调观察，此前该公司宣布将从中化国际 (控股) 股份有限公司 (中化国际，Baa1/稳定) 收购 Halcyon Agri Corporation (HAC) 最多 70.8%的股份。

穆迪副总裁/高级分析师王颖表示：“确认评级的原因是：(1) 收购之后海垦集团作为橡胶业的一家全球企业，其行业地位与地域多元化程度均得到加强;(2) 该公司对政府与行业的战略重要性;(3) 中化国际对 HAC 持续提供运营支持。”

“负面展望反映了海垦集团的债务杠杆率因收购交易而上升，并且未来 12-18 个月其杠杆率能否降至符合其基础信用评估的水平存在不确定性。” 王颖补充称。

评级理据

2023 年 2 月 7 日，海垦集团宣布收购 HAC 的 36%股份的交易完成，并获得对后者的实际控制权。该收购触发了新加坡上市条例的强制要约收购义务，要求海垦集团收购个人公众股东持有的 HAC 其余股权，最多为 HAC 总股份的 34.8%。在当地上市规定要求的必要通知期之后，上述强制要约收购预计将于 2023 年 4 月结束。

穆迪预计海垦集团最多会新增债务约 2.14 亿美元，用于此次股份收购与强制要约收购。

由于收购交易产生新增债务以及 HAC 的个体信用质量较弱， 2022 年海垦集团以调整后债务/EBITDA 比率衡量的预估债务杠杆率将升至 7.8 倍左右。但是，穆迪预计到 2024 年海垦集团的杠杆率可能会降至趋近 7.0 倍，原因是其橡胶业务的利润增长、热带农业业务等其他非核心业务产生的利润、与 HAC 的业务协同效应以及该公司剥离非核心资产的计划。

尽管如此，上述去杠杆举措仍不确定，因此导致负面展望。

海垦集团 Baa2 的发行人评级计入了其 ba2 的基础信用评估以及 3 个子级的提升，依据是穆迪认为该公司在承受压力时获得海南省政府乃至最终中国政府 (A1/稳定) 支持的可能性为“高”，并且公司与两级政府的依存度为“高”。

穆迪的支持评估考虑了以下因素：(1) 海南省政府持有海垦集团 100%的股权;(2) 该公司获得省政府和中央政府支持的过往记录;(3) 橡胶业和农业对海南省经济贡献和就业具有重要意义;(4)天然橡胶作为国家安全资源的战略重要性，以及该公司收购 HAC 股份之后在中国橡胶业的领先地位。

海垦集团 ba2 的基础信用评估主要反映了公司：(1) 作为中国最大的综合性橡胶生产企业以及全球最大的橡胶加工企业和交易企业的领先地位;(2) 公司为应对橡胶价格波动而建立的有效对冲工具，包括其收入保险机制;(3) 收购 HAC 后其经营规模扩大和地域多元化;(4) 顺畅的资本市场和银行信贷渠道。

与此同时，海垦集团的基础信用评估受以下因素制约：(1) 收购 HAC 及相关的债务融资导致公司债务杠杆率较高;(2) 公司面临橡胶价格波动的风险。

虽然橡胶价格波动，但海垦集团在维持较为稳定的利润率方面具有良好的过往记录，原因是其有独特的收入保险保障和有效的套期保值措施。

与此同时，穆迪预计此次收购将提升海垦集团在中国及全球的领先市场地位，提高其地域多元化程度，并扩大其采购与分销渠道。如此增强的业务状况将使该公司具有更大的定价权力，并与客户和橡胶种植企业建立更稳固的业务关系，进而产生协同效应，便于降低杠杆率。

穆迪估计，收购 HAC 股份后海垦集团的全球橡胶年加工能力和交易规模将比肩最大的全球同业，截至 2021 年其橡胶加工能力和交易规模分别为 260 万吨和 300 万吨左右。

此外，穆迪考虑了中化国际持有 HAC 的 29%股份，以及该公司对 HAC 持续提供的运营支持及股东支持。

海垦集团合并 HAC 层面预估流动性疲弱。

截至 2022 年 6 月底，该公司披露的现金余额约为人民币 54 亿元，加上未来 12 个月的预期运营现金流，尚不足以支付同期大约人民币 83 亿元的到期债务和预期资本支出。但是，海垦集团顺畅的国内融资渠道可缓解其再融资风险。公司大部分银行信贷由中国的政策性银行和规模最大的国有银行提供，融资成本极低。

ESG 考虑因素对海垦集团的信用评级具有中等负面影响。海垦集团有高度负面的环境风险敞口和社会风险敞口。此外，该公司的治理风险敞口为中等负面，主要是所有权较为集中的风险所致。但海垦集团有良好的合规记录，加上因政府全资所有而受到政府的监督和支持，这缓解了相关风险。

可引起评级上调或下调的因素

鉴于展望为负面，海垦集团的评级短期内上调的可能性不大。

如果发生以下情况，穆迪可能将海垦集团的评级展望调整为稳定：该公司的业务和财务状况得到改善，例如通过与 HAC 的业务整合有效降低其杠杆率，或政府对海垦集团的支持力度加大。

展望调整为稳定所考虑的信用指标包括穆迪调整后债务/EBITDA 比率持续趋近 7.0 倍，以及穆迪调整后 EBIT/利息覆盖率持续高于 2.5 倍。

若出现下列情况，穆迪可能会下调海垦集团的评级：未来 12-18 个月该公司的业务和财务状况恶化，而穆迪对政府支持的评估没有变化。评级下调考虑的信用指标包括穆迪调整后债务/EBITDA 比率持续高于 7.0 倍，以及穆迪调整后 EBITA/利息覆盖率持续低于 2.5 倍。

若海垦集团缺乏对冲橡胶价格波动的收入保险机制，或海南省政府提供支持的力度减弱，其评级也可能下调。

关键词： 海南省农垦投资控股集团有限公司