1月18日，中证鹏元国际已授予海宁市盐官景区综合开发有限公司（简称“海宁盐官”）“BBB-”的国际刻度长期主体评级，评级展望稳定。海宁盐官的主体评级是基于公司“b-”的独立个体信用评分（SACP），以及我们认为海宁市政府有非常强的意愿为海宁盐官提供额外支持的观点。

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我们还向海宁盐官拟发行的无担保境外债券授予"BBB-"的债项评级。上述债券将构成发行人的直接和无条件债务，在任何时候彼此之间享有同等地位，且至少与发行人现时及未来的所有其他无担保债务享有同等地位。上述评级展望稳定。该债项评级是暂定的，并取决于我们对最终发行文件的审查。

海宁盐官成立于2005年，是海宁市重要的基础设施建设主体，承担着海宁市盐官旅游度假区的基础设施建设的重任。公司的收入和毛利主要来源于代建项目和安置房及商铺销售。

关键评级观点

正面因素

海宁市盐官旅游度假区基础设施建设蓝图的核心执行者。海宁盐官是海宁市重要的基础设施建设主体，承担着海宁市盐官旅游度假区的基础设施建设和大部分的安置房和商铺建设的重任。我们评估，倘若海宁盐官发生财务困境，海宁市政府将会愿意采取必要措施支持公司，确保区域内经济发展不受影响。

长期以来的政府支持记录。海宁盐官在2019年、2020年和2021年分别获得各类政府补贴5,000万元、5,006万元和7,404万元，占公司净利润的50%以上。此外，海宁盐官还直接从海宁市政府或通过其母公司海宁市资产经营公司获得资本注入、土地和资产划入，以及其他非经营性收入。例如，2021年公司获得了9.2亿元的货币增资，大大夯实了公司的资本实力。我们相信，为了更好的推动盐官旅游度假区的开发建设，海宁市政府会继续为公司提供必要的支持。

海宁市的信用状况较好，其地区生产总值和预算收入水平较高。海宁市位于钱塘江北岸，杭州以东，是浙江省的一个县级市。该市工业基础雄厚，在全国百强县中排名第17位。该市的主要传统产业包括皮革、经编和家纺，同时也拥有泛半导体、生命健康、航空航天和智能厨电等新兴产业。海宁市经济运行良好，2021年国内生产总值增长7.0%，预算收入增长13.3%。与此同时，海宁市的债务水平也在不断上升，其2021年的广义债务/GDP比例为49%。

负面因素

杠杆率较高，盈利能力较弱。我们估计，海宁盐官的净债务与调整后的EBITDA比率在未来几年将保持在40倍以上，整体杠杆率处于偏高的水平。此外，公司的毛利率较低（约为12%），主要是因为公司的基础设施代建业务具有一定公益性质。

现金流周转能力较差。海宁盐官的大部分业务集中在代建项目，而代建项目回款时间取决于委托方的资金安排且周期较长。另外，由于公司未开发土地和建设投资在会计处理上作为存货项目入账，导致公司的现金周转周期较长。

评级展望

海宁盐官的评级是基于其与海宁市政府密切的联系和未来三年海宁市政府稳定的信用状况。海宁盐官的评级也受到其基础设施建设业务的资产周转率较慢和现金周转周期较长的制约。

出现以下情况时，我们将考虑下调海宁盐官的主体评级：1）公司与海宁市政府的关联性从现有基础上弱化；2）公司与海宁市政府的相关业务往来减少，在海宁市的基础设施建设领域市场地位显著下降。

出现以下情况时，我们将考虑上调海宁盐官的主体评级：1）海宁市政府的杠杆率大幅下降，财政收入规模显著增加；2）公司对海宁市政府的重要性明显增加；或者3）公司的杠杆水平和财务状况显著改善。

关键词： 海宁市盐官景区综合开发有限公司