概述
2022年回顾：
中资美元债一级发行与净增量大幅下降。受美联储加息导致境外融资成本上升和地产美元债信用风险传导影响，2022年中资美元债一级发行量合计约1048亿美元，较2021年同期发行量下降了57%，净增量为负1446亿美元，存量市场规模整体收缩。
(资料图片仅供参考)
中资美元债二级市场遭遇最大一轮熊市。在外部宏观因素和地产板块信用事件影响下，2022年中资美元债收益率走高，市场投资回报率剧烈波动。2022年全年中资美元债总回报率录得-9.66%，投资级和高收益回报率分别为-7.59%和-14.31%。
违约主体数量和违约规模持续攀升。2022年，中资美元债市场共计有43家主体和576亿美元规模的债券违约，分别较去年同期上升了95%和61%。其中，房地产违约占98%。在激增的偿债压力之下，越来越多的房企选择以交换要约、债务展期等方式解决当前的债务困境。
2023年展望：
市场流动性预计迎来边际改善。我们预计，随着美国经济衰退风险渐行渐近，以及美国通胀趋势性下行的到来，2023年美债收益率存在回落机会，中美利差有望缩窄。且中国经济边际向好预期及美国通胀数据回落可能带动美元兑人民币汇率在短期内进一步回落。在地产板块边际改善的情况下，中资美元债市场的流动性也将逐步改善。
2023年中资美元债到期规模仍然较大。预计2023年将有1603亿美元的债券面临到期。分月度来看，1月、3月、5-7月及9-10月到期量相对较大。从行业上看，房地产行业是2023年到期金额最大的行业，预计将有482亿美元的地产债到期。由于大多数房企在2022年未能在中资美元债市场获得再融资，这将对地产美元债偿债能力带来较大压力。
政策支持下房地产板块将边际好转。近期房地产金融方面支持政策密集出台，将有助于房地产企业融资条件边际改善。但政策传导仍有待时日，需进一步观察行业基本面修复以及市场信心恢复进程。我们认为，2023年地产海外债一级市场将会边际好转，二级市场的波动性有可能加剧。
不同资质的城投债将呈现结构分化。我们预计，2023年城投债的结构性分化将趋于明显，发达地区的优质主体的确定性较高，而再融资能力趋弱的省市城投风险上升，城投公司的信用状况仍需综合考虑化债进度、土地财政情况、到期规模以及偿还节奏，同时需密切跟踪政策和区域财政状况。
一、中资美元债2022年市场回顾
(一)中资美元债一级市场回顾
1、发行与净增量大幅下降
2022年以来，中资美元债(不含CD)发行量合计约1048亿美元，较2021年同期发行量的2429亿美元下滑了57%。另外，2022年中资美元债市场净增量为-1446亿美元，较2021年同期净增量679亿美元大幅下滑。2022年中资美元债一级市场低迷，存量市场规模整体收缩，主要原因一是美联储加息导致境外融资成本显著上升;二是地产美元债信用风险频发导致一级发行情绪较弱。
2、离岸融资成本持续攀升
2022年以来，受美联储加息等宏观因素影响，境内主体境外融资成本持续攀升。11月中资美元债发行票息中位数达到全年最高点，高达6.95%，12月最新的发行票息中位数略微下降至6.75%，但仍处高位，较年初1月份的2.3%票息中位数高出4. 65个百分点。受离岸融资成本持续攀升影响，中资美元债发行数目也呈逐月下降趋势。2022年全年共发行了451只中资美元债，较2021年全年的749只债券下降了40%。其中，2022年城投板块共计发行了232只美元债，占全年总发行数量的51%。
长期以来，以城投境外债发行较为集中的1-5年期为例，城投境内外债基本存在着一定的利差，境外融资具有一定的利率成本优势。一方面是因为在2022年之前整体境外市场处于低利率环境，另一方面是因为城投企业越来越多的采用备用信用证发行方式，有效降低了发行利率。然而自2022年以来，由于美联储持续加息，城投境外融资成本快速上升;相反，境内宽松的资金面使得境内城投债融资成本进一步下降，导致2022年前三季度城投的境内外债平均融资成本出现倒挂。短期看，城投境外融资成本较境内融资成本相对略微较高。
3、城投债成市场发行主力
分板块来看，2022年除了城投债有正净增以外，其余板块的净增量均为负。2022年城投债共计发行了约342亿美元，净增了4.2亿美元;金融债共计发行了约319亿美元，净增了负540亿美元;地产债共计发行了约160亿美元，净增了负443亿美元;其他板块共计发行了227亿美元，净增了负468亿美元。
受地产板块信用风险影响，2022年以来地产美元债发行量大幅下降，较2021年同期发行规模下降了66%。然而，城投板块发行量保持相对平稳，尽管较2021年同期发行规模下降了3.3%，但该板块已成为今年中资美元债市场的发行主力，占2022年全年发行规模的33%。2022年城投美元债发行量较大主要是因为上半年境内融资条件趋紧而境外融资环境较松导致。2022年8月26日，发改委发布了《企业中长期外债审核登记管理办法(征求意见稿)》，在登记制度、条件、资金用途、风险管理和法律责任等方面均有了更加明确和严格的规定。受到发改审批收紧的影响，下半年以来城投债发行只数及规模环比同比均大幅下降，净融资规模大幅转负。
分区域来看，截至2022年9月底存量的城投境外债中，共有27个省级地区有存量的城投境外债。其中浙江、江苏和山东为三个主要的发行省份，存量金额分别为179亿、165亿和153亿美元，占比分别为16.3%、15.1%和14%，合计占比超45%，从地域上看有一定集中的现象。这三个省份均为东部沿海省份，经济相对发达，融资环境较好，较早涉足海外融资，也较容易受境外投资者的认可。其他规模相对大的有四川、广东、北京等省级地区。
(二)中资美元债二级市场回顾
2021-2022年，中资美元债二级市场遭遇了市场发展历史上最大的一轮熊市。2022年全年中资美元债总回报率录得-9.66%，投资级和高收益回报率分别为-7.59%和-14.31%。中资美元债收益率走势与美联储加息节奏息息相关，并且受地缘冲突和地产板块信用风险传导影响，投资回报率波动剧烈。2022年以来中资美元债二级市场表现可总结为以下四个阶段。第一级阶段，2022年初至3月底，美债收益率上行与俄乌冲突引起第一波信用利差全面走阔;第二阶段，4月初至8月底，经过短期美债收益率阶段性调整后，第二波美债收益率快速上行，引起第二波信用利差走阔;第三阶段，9月初至11月上旬，地产板块信用事件频发，叠加防控政策对经济影响等负面因素，做空情绪达到顶峰。在此期间，中资美元债回报指数在11月初曾下跌到至低点，其中高收益回报指数一度跌至接近40%，创历史新低。第四阶段，11月上旬至今，在市场预期美联储下阶段将放缓加息以及国内地产政策轮番呵护下，中资美元债二级市场在11月份初至低点开始反转，高收益回报指数大幅修复，自最低点水平已修复了将近24个百分点。
(三)中资美元债违约回顾
1、中资美元债违约规模持续攀升
2022年以来，以房地产企业为主导的中资美元债违约事件频发，导致了整个中资美元债市场的违约主体数和违约金额继2021年以来仍处高位。2022年是房企美元债务偿还高峰期，规模比2021年还大，自国家加强房企融资监管以来，房地产企业融资渠道受限，叠加房企销售下滑导致房企现金回流趋弱，行业面临严峻的偿债压力。2022年以来，中资美元债确认违约的主体数量和规模仍在攀升，全年共计有43家主体和576亿美元规模的债券违约，分别较去年同期上升了95%和61%。其中实质性违约占比97%，技术性违约占比2.5%。违约主要集中在房地产行业，房地产违约占98%，其他行业占比较低。
2、房企开启境外债重组潮
为了缓解房地产企业流动性紧张局面，在监管层指导下，大部分的房企国内信用债通过展期及交换要约等方式来避免债务违约。境外债方面，自2022年7月以来，在激增的偿债压力之下，越来越多的房企选择以交换要约、债务展期等方式，以解决当前面临的债务困境。据统计，华南城已将5笔美元债共计本金达人民币106亿元的美元债成功展期至2024年;富力地产已将旗下10笔近50亿的美元债成功展期了3-4年;近期绿地控股集团将近32亿美元的9笔美元债成功展期，大部分债券在原期限基础上展期2年，最晚到期债券展期至2027年。
二、中资美元债2023年市场展望
(一)中资美元债市场流动性展望
1、2023年美债收益率料将回落
2022年初以来，美联储开启加息周期，从3月至12月的7次会议期间已累计大幅加息425bps将联邦基金利率上限推升至4.5%，美债收益率随之大幅上行。截至2022年末，2年和10年期美债较年初上行了353bps和212bps至4.31%和3.75%。近期，美债收益率出现回落主要是由于10月美国CPI低于市场预期，使得市场对美联储接下来的加息预期有所减弱，带动美债收益率下行。我们预计，随着美国经济衰退风险渐行渐近，美国通胀趋势性下行及就业弱化的到来，2023年美债收益率存在回落机会，中美利差有望缩窄。
2、短期内美元汇率或继续回落
随着美联储加息临近尾声，利率平价对汇率走势的主导作用逐渐消退，其他因素对汇率走势影响的重要性将逐渐上升。随着国内防控政策逐步优化，预计中国经济将在明年2季度迎来恢复性增长，这与美国经济衰退预期形成截然不同的对比，这对人民币升值有一定的基本面支撑。我们预计，中国经济边际向好预期及美国通胀数据回落可能带动美元兑人民币汇率在短期内进一步回落。
3、市场流动性可能将边际改善
2022年以来，受美联储加息、地缘冲突、中资美元债违约增加等因素影响，全球配置债券型基金整体净流出新兴市场和新兴亚洲债券市场。但同时我们也可以观察到，在2022年7月和8月，境外配置型基金资金出现抄底式净流入。展望2023年，在美联储加息进程放缓、地缘局势相对稳定、中资地产板块边际改善的情况下，境外资金有可能再次转为净流入，为中资美元债市场提供一定的流动性。
(二)中资美元债2023年到期情况
2023年中资美元债到期量仍然较大，预计将有1603亿美元的债券面临到期。分月度来看，1月、3月、5-7月及9-10月到期量相对较大，这些月份到期金额在150亿至200亿之间。其中，到期金额最高的为2023年1月，到期金额高达203亿美元。从行业上看，房地产行业是2023年到期金额最大的行业，预计将有482亿美元的地产债到期;其次是金融行业，预计在2023年将有451亿美元的债券到期。2022年，大多数房企未能在中资美元债市场获得再融资，在目前的市场状况下，我们预计大部分地产海外债短期内仍难拿到再融资，这将对地产美元债偿债能力带来较大的压力。
(三)中资美元债主要板块市场展望
1、政策支持下房地产板块将边际好转
2022年8月以来，房地产金融方面支持政策密集出台，将有助于房地产板块尤其是民营房地产企业的融资条件的边际改善。8月至今，地产民企通过中债增担保发行债券募资共计 115 亿人民币。同时更多房企也在向交易商协会推进储架式注册发行，总规模已达 1250 亿元。同期各大国有、股份制商业银行累计向房企提供超1万亿意向性综合授信及合作协议。在房地产融资的“三支箭”政策支持下，市场情绪有所提振，地产海外债二级市场交易活跃。但目前行业仍处于筑底阶段，政策传导仍有待时日，需进一步观察行业基本面修复以及市场信心恢复进程。我们认为，2023年地产海外债一级市场将会边际好转，二级市场的波动性有可能会加剧。
2、不同资质的城投债将呈现结构分化
展望2023年，城投公司仍面临大量债务到期以及融资监管政策收紧，我們不排除未来出现负面信用事件的可能性。但出现系统性风险的可能性不大，短期内风险可控。在控制增量的大方向下，城投的融资渠道会边际收紧，这可能会导致城投信用资质分化。另一方面，2022 年由于房企风险事件频发，土地市场遇冷，地方政府性基金收入下滑明显，政府财政收入下行压力增加。土地市场的大幅下滑让政府的可协调资源减少，这对于部分省市地区来说影响更加明显，因此可能会加剧城投信用资质的区域性分化。我们预计，2023年城投债的结构性分化将趋于明显，发达地区的优质主体的确定性较高，而再融资能力趋弱的省市城投风险上升，城投公司的信用状况仍需综合考虑化债进度、土地财政情况、到期规模以及偿还节奏，同时需密切跟踪政策和区域财政状况。
关键词： 中资美元债
