概要
» 2023年杠杆率将小幅上升，高于2022年创下的历史新高。我们预计2023年受评中国建筑企业的平均杠杆率 (以调整后债务/EBITD比率衡量) 将保持在6.55倍的高位，略高于2022年的 6.5倍。在政府加大基建支出来支持经济增长的背景下，该杠杆率将反映企业加快举债扩张。这将抵消新签建筑订单增加带来的盈利增长。
(资料图)
» 随着基建投资增加，受评企业的债务水平有所上升。多年来，受评企业的业务范围已超越传统的工程、采购和施工 (EPC) 活动，成为从事基建项目建设、投资和运营的综合企业。在经济增长放缓的背景下，受评企业已越来越多地投资于以政府和社会资本合作 (PPP) 模式的基建项目中，而这些投资多数通过举债来筹集资金。总体而言，受评企业的杠杆水平往往高于全球EPC企业，因为其在资产负债表中将长期PPP项目资产和债务并表计算。如果剔除此类债务 (这部分债务以基础项目资产为抵质押，受评企业不提供担保)，在其他条件相同的情况下，2022年和2023年受评企业的总杠杆率预计将降低 1.5倍至5.0倍左右。
» 创纪录的新签建筑订单将提高收入，但利润率将小幅下降。企业作为发起人参与PPP项目有助于其获得大部分新签建筑订单，此外，受评企业还拥有出色的技术专长、稳固的业务地位，并因其国企背景而有顺畅的融资渠道。因此，我们预计总收入每年仍将以 10%以上的速度快速增长。但EBITDA利润率将可能小幅下降，这与企业对房地产业的敞口有关。在疫情蔓延的情况下，运营成本上升也对利润率造成制约。
» 基建资产变现的举措仍需时日才能显著降低杠杆。2020年，中国推出基础设施领域不动产投资信托基金 (基础设施REITs)，作为支持未来基建投资和控制基建行业杠杆的新融资模式。中国交通建设股份有限公司 (中交建，Baa1/稳定) 和中国铁建股份有限公司 (中铁建, A3/稳定) 是最先推出基础设施REITs来实现资本再循环的两家建筑企业。但基础设施REITs模式仍处于发展初期。
2023年杠杆率将小幅上升，高于2022年创下的历史新高
我们预计2023年受评中国建筑企业的平均杠杆率 (以调整后债务/EBITD比率衡量) 将保持在6.55倍的高位，略高于2022年的6.5倍 (图表1)。在政府加大基建支出的背景下，该杠杆率将反映企业加快举债扩张，这将抵消新签建筑订单增加带来的盈利增长。过去一年基础设施建设迅速增长，原因是此类支出是政府支持经济增长的主要工具。
在房地产市场疲软和经济增长放缓的背景下，中国政府鼓励加大在水利水务工程、交通运输、新能源设施、城市燃气管道和地下管网、数字基础设施和环保等重点领域的基建投资。政府已为此下达专项债额度, 2022年中以来政策性银行也新增人民币6,000亿元的信贷额度，以支持重点基建项目。2022年基建支出 (图表2) 有所回升，2023年增长率预计将达到个位数高段。
因此，在政府主导扩大基建投资的背景下，我们预计未来1-2年受评建筑企业 (均为国有企业) 将加大基建投资。特别是，我们预计受评企业仍将作为投资方参与到以政府和社会资本合作 (PPP) 模式的基建项目开发中。多年来，受评企业的业务范围已超越传统的工程、采购和施工 (EPC) 活动，成为从事基建项目建设、投资和运营的综合企业。在经济增长放缓的背景下，受评企业已越来越多地投资PPP，这些投资多数通过举债来筹集资金。
与此同时，企业作为发起人参与PPP项目有助于其获得大部分新签建筑订单，此外，受评企业还拥有出色的技术专长、稳固的业务地位，并因其国企背景而有顺畅的融资渠道。虽然新签建筑订单创历史新高将令收入增加，但高昂的前期投资将导致债务相对较高，从而导致2023年杠杆率上升。若未能将大量资产变现，未来1-2年受评企业的杠杆率仍将较高。
随着基建投资增加，受评企业的债务水平有所上升
如上所述，在政府加大推动基建的背景下，受评企业已通过PPP模式加大基建投资。这些企业的PPP投资方式主要有两种：作为多数股东，在资产负债表中将项目并表计算 (包括项目资产和债务);或通过合资企业、联营企业或投资基金，以权益视角计算该项投资 (只包括企业投资份额)。
对于前一种方式，企业的杠杆水平往往高于全球EPC企业。我们发现，并表PPP项目敞口较高或中等 (即并表PPP项目资产占所披露总资产的30%左右或10-15%) 的企业的杠杆率分别高达8.5-9.0倍和5.5-7.5倍 (图表3)。其中剔除了一些涉及公司特定因素的异常值，例如并购或个别业务状况的变化。据我们估计，在其他所有条件相同的情况下，PPP敞口较低 (并表PPP项目资产占所披露总资产的10%左右或以下) 的其他企业的杠杆率为3.5倍-5.0倍。如果剔除并表PPP项目的相关债务 (这部分债务以基础项目资产为抵押，受评企业不提供担保)，在其他所有条件相同的情况下，2022年和2023年受评企业的总杠杆率预计将降低1.5倍至5.0倍左右。这一杠杆水平与全球范围内评级或个体信用实力相近的受评EPC建筑企业一致。
根据我们测算，并表PPP项目资产约占受评建筑企业2021年底整体总资产的15%。2022年和2023年该比率可能将小幅上升。这些 PPP资产平均约70%的资金来源于举债。
对于企业投资PPP的后一种方式，根据我们测算，以PPP相关合资企业、联营企业和基金投资的投资份额衡量，PPP投资占2021年底受评建筑企业总资产的比例不到10%。这些股权投资一般的资金来源于债务或企业自有现金储备，通过现金募集资金将间接增加企业债务，原因是企业不能将这部分现金用于偿债或运营资本需求。
我们认为多数PPP项目的风险状况稳健，政府财政预算支持令交易对手风险处于可承受水平，并且持续的城镇化使需求风险适中。受评建筑企业面临的以下风险通常被认为处于可控水平：
»交易对手风险。受评企业有选择地投资PPP。此外，从2017年末开始投资的所有PPP项目均列入财政部维护的全国PPP数据库，并在相关的地方政府财政预算中拨付相关款项。建立该数据库是政府降低政府和社会资本发起人风险的举措之一，以确保项目具有商业可行性，且相关地方政府有能力为项目提供资金。
» 需求风险。受评建筑企业也面临需求风险，因为某一PPP项目的使用量以及相关终端用户费用、电费或通行费和由此产生的 EBITDA可能低于预期的风险。但是，持续的城镇化进程增加了对特定城市基础设施资产的需求。随着PPP项目运营期限的延长，项目产生的经常性EBITDA也会增加。一些受评建筑企业根据其与政府发起人签订的合同，有资格获得政府补贴以补偿某些 PPP项目低于预期的投资收益。
创纪录的新签建筑订单将提高收入，但利润率将小幅下降
如上所述，受评建筑企业除了是PPP项目的相关投资方以外，2022年来还获得了大部分的新签建筑订单。2022年第一季度、第二季度和第三季度，受评建筑企业的新签建筑订单合计分别较2021年同期大幅增长18%、16%和21%。由于侧重基建领域，这些企业表现优于建筑业总体市场水平，后者受中国房地产业放缓环境的影响。据国家统计局统计，2022年第一季度、第二季度和第三季度行业整体新签订单总额同比仅分别增长2%、5%和12% (图表4)。
建筑项目通常至少需要两三年才能完成。当某个建筑项目的进度达到某些里程碑，企业就会确认该订单的相关收入。因此新订单是收入的领先指标。
因此，我们预计，受截至2022年9月12个月期间人民币13.9万亿元的创纪录建筑新签订单支持，2023年总收入仍将以10%以上的速度增长 (图表5)。这些订单相当于企业2021年总收入的2倍多一点。
但我们预计EBITDA利润率将小幅收窄 (图表6)，这取决于各企业在表现较疲弱的房地产领域和表现较强劲的基建领域的敞口规模。在房地产市场持续疲软的情况下，与其他同业相比，基建投资建设领域敞口较大、房地产开发领域敞口较小的企业的利润率将较为稳定。
在房地产业低迷的影响下，房地产开发业务的毛利率自2021年持续收缩，从而削弱了有相关业务敞口的企业的整体利润率。我们估计2023年房地产领域的平均毛利率为15%-20%，而此前一两年的毛利率约为20%或以上。尽管房地产开发业务给建筑企业利润带来了波动性，但由于毛利率高于传统建筑业务，因此此类业务也提高了企业利润。
受评企业中，中国建筑股份有限公司 (中国建筑，A2/稳定)通过子公司中国海外发展有限公司 (中国海外，Baa1/稳定)产生的房地产开发收入占比最大，截至2022年6月30日占比为14%。其他受评企业同期房地产开发占收入的比例约为5%或以下，其中中交建的占比为0%。
另一方面，根据我们的估算，中交建和中国电力建设集团有限公司 (中国电建， Baa1稳定) 通过PPP项目进行基建投资的敞口最大。尽管如此，我们预计未来1-2年内，所有受评企业都将增加基建投资。2023年企业平均毛利率将达到10%-15%左右。这种业务结构的转变将可支持利润率，因为与纯EPC业务相比，基建投资及建设所产生的利润率通常更高。
同时，在相关物流中断导致偶尔项目暂停的情况下，运营成本上升也将在一定程度上对利润率造成制约。总体而言，我们预计影响将较小，因为企业已采取各类措施降低影响。疫情相关影响也可能逐渐消退。
我们预计受评企业传统EPC业务的利润率将相对稳定，2023年约为5%-10%，具体取决于建筑类型。受评建筑企业已采用集中采购模式。由于采购规模通常很大，企业一般能以优惠价格获得原材料。此外，部分建筑合同设有转嫁机制，若原材料成本超过先前商定的某个范围，则受评建筑企业可在经过重新谈判后将部分成本增加转嫁给项目投资者。相关措施也有助于避免利润率受严重波动的影响。
基建资产变现的举措仍需时日才能显著降低杠杆
2020年，中国推出基础设施领域不动产投资信托基金 (基础设施REITs)，作为支持未来基建投资和控制基建行业杠杆的新融资模式。2022年，中交建和中铁建成为首批分拆小部分现有基建资产并通过基础设施REITs将资产上市的两家建筑企业 (图表7)。其他一些中国建筑企业也正在经历基础设施REITs上市申请过程。这些企业的申请有待证券交易所和中国证券监督管理委员会批准。
我们认为基础设施REITs将不断发展，并成为建筑企业回收投资和股权融资的有效平台，但我们预计未来12至18个月内通过REITs降低杠杆的成效并不显著。基础设施REITs模式仍处于发展初期。政府对资产的最低收益率和优先资产地点也设有严格标准，这限制了可通过基础设施REITs上市的达标资产规模。多数受评企业的基建资产分布在全国各地且处于运营初期，未来12-18个月内无法产生显著收入。
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