1月12日，惠誉评级已确认中国电商企业美团的长期外币发行人违约评级为‘BBB-’，展望负面。惠誉同时确认美团的高级无抵押评级和其美元债券的评级为‘BBB-’。
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本次评级确认是基于，美团在外卖领域占据主导市场地位，且在细分本地生活服务领域拥有庞大的业务规模。此外，此次评级确认还得益于美团的核心本地商业板块庞大且不断增长的现金流及公司的净现金头寸，这为该公司的新业务投资提供了支撑。
评级展望负面是基于，美团的自由现金流复苏存在不确定性。若2022年第四季度以来不利的宏观经济环境未能阻止美团的盈利复苏并有望实现中性自由现金流，则惠誉将考虑将美团的评级展望调整至稳定。惠誉将着眼于可持续的经营性EBITDA正值，这得益于主营业务盈利能力的改善以及有节制的新业务投资。
2022年前9个月美团的强韧业绩表现表明该公司正在复苏，但短期内仍存在不确定性，原因在于，2022年第四季度中国放宽防控措施后美团的业务运营受到不利影响。
关键评级驱动因素
消费初步复苏缓慢：惠誉预期，中国放宽防控措施后过渡期的前几个月内，消费复苏缓慢将令美团承压。惠誉估计，自2022年12月以来美团业务受损、线下需求疲弱。这些因素叠加2022年第四季度早期情况，将对美团2022年第四季度和2023年第一季度的营收和利润率形成挤压。但是，外卖和食品杂货配送业务受到的影响小于非必需消费品。
惠誉预期，2023年后半段将迎来更强劲的消费复苏。中国提振国内消费的计划将刺激消费复苏，但复苏的速度和程度将取决于生产力、消费者情绪及就业水平的改善情况。惠誉认为，客户出行正常化后，美团的各业务条线中到店酒旅业务将受益最大。
现金流改善：惠誉预期，继2022年前9个月现金流强劲复苏之后，美团将继续强化现金流生成能力。2022年前9个月，美团录得73亿元人民币的经营性现金流入净额，较2021年40亿元人民币的净现金流出显著改善。惠誉估计，美团2022年的EBITDA利润率已恢复至3%(2021年为-6.6%)，且此后将继续复苏。惠誉预计，2022至2025年间美团将继续在服务器、研发和共享单车维护方面产生支出，但每年的资本密集度将维持在3%至3.6%的中等水平。此外，美团可以通过进一步控制资本支出和投资来加速现金流复苏，以维持中性自由现金流。
外卖业务改善，到店业务强韧：美团在提高关键业务板块的盈利能力方面取得了长足进步。2022年，美团在为即时配送业务调整补贴政策和提升运营效率方面展现出较强的灵活性。上述灵活性及稳定的到店业务助力美团将2022年前9个月的核心本地商业板块的经营性利润率维持在19%。惠誉估计，2022年美团核心本地商业板块的经营性利润可达到约300亿元人民币。尽管如此，美团在提高总营收及改善骑手薪酬方面仍面临短期挑战。
此外，配送业务经营性利润率的灵活性意味着美团可抵消为骑手缴纳社保政策实施后产生的潜在成本压力。不过，骑手覆盖范围、缴纳社保的行政区域及适用的费率和缴纳时间等具体实施细节尚不明确。
遏制新业务损失：惠誉预期，美团将在新业务投资方面保持审慎，专注于通过效率提升和理性定价控制损失，同时维持其业务规模，以享有更广泛的客户覆盖和业务协同效应。过去四个季度，新业务板块的季度损失连续缩减，2022年前9个月的经营性损失总额约为220亿元人民币(2021年前9个月约为266亿元人民币)。惠誉预计，美团将把新业务板块的未来损失控制在当前水平之内，而该公司核心业务的经营性利润应能全面覆盖上述损失。
维持净现金头寸：惠誉预计，得益于不断改善的现金流生成能力，2023至2025年间美团将维持净现金头寸。惠誉预期，即便短期业务疲弱或资本支出略有增加，美团的自由现金流出仍可继续缩减，且该公司拥有维持净现金头寸的充足现金缓冲水平。
评级推导摘要
与中国投资级互联网及消费同业相比，美团的信用状况一直较弱，原因在于，尽管美团在外卖领域居于绝对领先地位且得益于提供其他消费服务和零售服务的平台优势，其运营和利润率仍面临监管压力。美团保持强劲的财务灵活性，持有净现金头寸，这与众多互联网同业相似。但是，美团大举投资新业务使其自由现金流存在波动性，且其核心业务存在不确定性，这带来更高的风险，这些因素导致惠誉维持负面展望。
美国公司Expedia Group, Inc.(BBB-/稳定)与美团的业务状况相当，尤其是到店酒旅业务领域。Expedia的评级反映了其强大的竞争优势——由于通过在线旅行中介进行的旅行预订比例不断增加，该公司的长期增长趋势抵消了出行需求周期性带来的影响——及广泛的地域覆盖。就地域覆盖范围而言， Expedia的业务多元化程度高于美团，且其EBITDA规模大于美团。惠誉预测，两家公司的EBITDA杠杆率将略微下降，但美团的净现金头寸优于Expedia的净杠杆率。
与中国餐饮企业海底捞国际控股有限公司(海底捞，BBB-/负面)相比，美团作为外卖领域的主导企业占据更强的市场地位，且在细分本地生活服务领域拥有庞大的业务规模，但上述优势被海底捞相对稳定的经营性现金流所抵消。此外，海底捞调整后的战略旨在提振现金流生成能力和生产效率而非进一步扩张，这表明其财务政策较美团更为审慎。
与阿里巴巴集团控股有限公司(阿里巴巴，A+/稳定)、腾讯控股有限公司(腾讯，A+/稳定)和百度公司(百度，A/稳定)等中国互联网巨头相比，美团的营收和EBITDA规模较小，市场地位较弱且现金缓冲水平较低。因此，美团的评级比上述互联网巨头低若干子级当属合理——尽管大部分互联网巨头也面临着宏观经济风险及业务和运营方面的监管压力。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022至2025年间营收复合年均增长率为17%;
- 2022年经营性EBITDA利润率为3.1%，随后于2023至2025年间稳定在3.6%-4.6%;
- 2022至2025年间，服务器、研发设备、共享单车维护及办公楼建造相关支出令资本密集度处于3%-3.6%区间;
- 短期内无派息、不回购股份且无大型收购。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若美团的自由现金流展现出转为中性的明显趋势，则惠誉可能会调整其评级展望至稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有证据表明致使美团的运营和业务状况发生不利变化的政府、监管部门或法律干预力度加大;
- 持续录得EBITDA亏损;
- 由于资本支出加速等原因，自由现金流负值扩大;
- 持续的净负债或EBITDA杠杆率持续高于3倍。但惠誉若预计美团将保持强劲的净现金头寸(即使将其略为负值的自由现金流纳入考虑)，则不太可能仅因其EBITDA杠杆率高于上述阈值而下调其评级。
流动性及债务结构
净现金头寸：截至2022年9月末，美团持有现金及等价物约233亿元人民币，短期类现金投资883亿元人民币及长期类现金投资157亿元人民币。惠誉将美团对商户的应付款、交易用户预付款(合计164亿元人民币)以及30%的非保本短期投资视为受限制的现金。美团的调整后可用现金余额约为730亿元人民币，超过其约600亿元人民币的总债务。美团的总债务包括银行贷款、境外美元债券和可转债;其中27%为短期债务。
发行人简介
美团是一家广泛提供各类消费服务和供应商服务的电商企业，在中国外卖领域占据市场领先地位。
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