核心观点

我国宏观政策逐步优化，经济稳增长诉求增强。年初《企业中长期外债审核登记管理办法》(下文简称“外债管理办法”)出台，我们相信企业境内、外双向融资渠道均有显著拓宽，企业“融资难”问题有望得到缓解，融资规模也将提升。长久以来我国债券市场期限结构偏短，相对长期的资产项目和相对短期的负债结构易形成错配，进而引起市场风险。外债管理办法在事前、事中、事后提高了对企业中长期外债的监管标准，有助于发债企业加强中长期资金运转。近年来由于部分地产企业信用风波频发，中资企业赴外融资渠道遇阻。外债管理办法的落地能更好地规范企业融资行为，使海外债融资渠道更畅通，实现“走出去”和“引进来”的双向结合。

新外债管理办法完善中资境外债市场。中资海外债是中国债券市场的重要组成部分。自2015年2044号文发布奠定外债的基本监管框架以来，中资海外债市场快速发展，经济在稳步向前，政策也要与时俱进，面对新周期下的经济基本面，现行外债管理制度也需进一步完善。此时出台新外债管理办法，既可在新的起点约束主体此前不规范的融资行为，增强海外投资者对境内主体的信心，帮助发债主体更好地通过海外债券融资，利用境外资金降低融资成本，更好地“走出去”，从而反哺经济发展，另一方面可助力人民币国际化，加大国内总投资规模，推动宏观经济发展。

(资料图片仅供参考)

新旧外债管理制度有哪些不同?新外债管理办法在管理范围、募集资金用途、审核登记程序、事后监管、法律责任管理等方面做出更明确和细化的规定。管理范围方面，将间接控制企业纳入管理范围，对债务工具提出明确范围;资金用途方面，添加负面清单，对外债资金的使用提出更高的要求;登记制度方面，备案制改为审核制，申请条件更严格，申请材料更规范，事前对外债发行的把控将更加严格，理论上违约或展期的企业仍存发行外债的可能，但发行时或需受到更严格的审核与提出更切实有效的偿债计划;法律责任方面，明确违规情形和不同层级的惩戒措施，防微杜渐。

多视角看中资海外债市场。截至2023年1月11日，存续中资海外债共计3649笔，存续规模达1.23万亿美元，其中美元债占比接近八成;按行业划分，城投、地产和金融是中资海外债的三大支柱;按期限结构看，存续中资海外债期限集中在1-10年，1年以内和10年以上期限的数量占比较少;按评级看，无评级的中资海外债占比较高，高收益债券数量较少;动态看，受美联储加息影响，中美利差倒挂，中资海外债性价比较高。

中资海外债一二级市场破冰。从一级市场看，12月以来中资海外债发行规模环比增加，呈边际复苏趋势，其中：12月地产海外债实现正向净融资，政策扶持效果明显;城投海外债净融资规模下降，平均期限较高;金融海外债净融资缺口扩大，或随美债利率下行而回暖。随着内保外贷、拓宽民企融资渠道等政策的落地，未来中资海外债净融资规模有望转正。从二级市场看，市场信心逐步修复，中资海外债(以美元债为例)二级市场回暖，虽然收益率仍处较高水平，但各等级和期限收益率较今年年初呈下行趋势。

策略展望：美国通胀压力减缓，短期来看，美联储关注重点仍在控制通胀，加息或将持续;中长期来看，美联储或将在衰退前降息，人民币汇率企稳后，预计中资美元债乃至境外债发行与净融资规模均将迎来回暖。展望地产、城投、金融三大支柱：政策优化下房地产基本面边际改善，处于修复通道，可关注政策支持下率先受益的国有房企;新一轮稳增长政策下城投平台仍有望扮演拉动经济增长的重要角色，建议关注东部地区的市县级平台和中部地区的省级平台，同时警惕债务负担较重和非标占比较高的地区主体;金融海外债具备高性价比、高流动性的优势，配置价值较高风险因素。

风险因素：宏观经济指标超预期;企业外债监管政策收紧;个体信用风险事件引起市场恐慌等。

正文

新外债管理办法完善中资海外债市场

中资海外债——资金双向通的重要拼图。中资海外债是境内企业或其控制的境外机构在境外发行的债券，是中国债券市场的重要组成部分。此次《企业中长期外债审核登记管理办法》通过规范中资海外债市场的发展，一方面可帮助企业拓宽融资渠道，利用境外资金降低融资成本，更好地“走出去”，从而反哺经济发展，另一方面可助力人民币国际化，加大国内总投资规模，推动宏观经济发展。

2022年海外债违约潮引起发债主体融资成本上行。2021年以来，受地产信用风波影响，中资海外债市场迎来违约潮，展期与违约数量大增：根据Wind统计，2021年共40笔海外债违约，同比增长66.67%;2022年共99笔海外债违约，同比增长147.50%。劣币驱逐良币，违约潮波及未违约的主体，部分主体被评级公司列入负面观察清单，融资成本上升;低资质主体融资难度增大，退出中资海外债一级市场。

为什么在当下出台：既是约束也是呵护。自2015年《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(以下简称“2044号文”)发布奠定外债的基本监管框架以来，中资海外债市场快速发展，面对防控政策优化后的新经济基本面，现行外债管理制度也需进一步完善。叠加2023年1月新一轮中资海外债到期高峰来临，诸多企业面临滚续融资问题，此时出台新外债管理办法，既可在新的起点约束主体此前不规范的融资行为，也有望增强海外投资者对境内主体的信心，帮助发债主体更好地通过海外债券融资。

新旧外债管理制度有哪些不同?

管理范围、募集资金用途、审核登记程序、事后监管、法律责任管理等方面更明确。此次《企业中长期外债审核登记管理办法》(以下简称“外债管理办法”)出台前，发改委曾在2022年8月公布《企业中长期外债审核登记管理办法(征求意见稿)》(以下简称“征求意见稿”)，与现行的2044号文相比，征求意见稿与外债管理办法在管理范围、募集资金用途、审核登记程序、事后监管、法律责任管理等方面做出了更明确和细化的规定。

管理范围方面，将间接控制企业纳入管理范围，对债务工具提出明确范围。2044号文仅说明企业外债为境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举债的1年期以上的债务工具，但并未说明“控制”的具体类型和境外发行债券的品类。外债管理办法则明确“控制”的定义为直接或间接控股外、或能支配企业经营等事项，过去通过设立SPV所发的债券也将列入管理范围。对于“债务工具”的定义，外债管理办法也列明相应品类，较征求意见稿的表述删去了优先股，将范围集中于企业债券类融资工具和贷款上。

资金用途方面，添加负面清单。2044号文对外债资金用途偏向正面，仅说明“自主在境内外使用”，同时列明优先使用的正面清单;外债管理办法则同时列示正面清单和负面清单，添加“5个不”，从而对外债资金的使用提出更高的要求。与征求意见稿相比，外债管理办法删去“弥补亏损”的表述，同时表明获得批准下可将外债资金转借他人，一定程度放宽了资金的使用范围。

登记制度方面，备案制改为审核制，申请条件更严格，申请材料更规范。外债管理办法与2044号文最大的不同即是登记制度由原来的登记备案制改为审核登记制，同时审核周期由原来的7个工作日改为3个月，说明事前对外债发行的把控将更加严格。发行条件方面，新增主体及其实控人近三年无违规情形的表述，删去“未处于违约状态”的条件，发债条件有所放松，理论上违约或展期的企业仍存发行外债的可能，但发行时或需受到更严格的审核与提出更切实有效的偿债计划。

事后监管方面，列明报送时间，强调事后的持续性监管。相较于2044号文“及时汇总”的表述，外债管理办法明确发行时和事后报送信息的时间，将披露信息的责任落实到发债主体上;新增募集资金用途与登记时一致，强调事后的持续性监管，从而更好地把控外债风险。

法律责任方面，明确违规情形和不同层级的惩戒措施，防微杜渐。2044号文未列示违规情形下的各方主体的法律责任，追责时需参考我国现行法律和各项规章。外债管理办法则明确企业及其负责人、中介机构和审核登记机关人员可能出现的违规情形和相应的惩戒措施，使得追责时更有章可循。相比征求意见稿，外债管理办法对企业的惩戒措施删去“暂停开展或参与企业外债业务等惩戒措施”的表述，即违规的企业仍可发行外债，但或有资金用途与其他方面的限制条件。

多角度看中资海外债市场

静态视角看中资海外债

美元债占比接近八成，城投、地产、金融是三大支柱。截至2023年1月11日，存续中资海外债共计3649笔，存续规模达1.23万亿美元。按货币划分，以美元、港元和离岸人民币计价的中资海外债占比较高，合计占比达97.84%，其中中资美元债规模为9738.21亿美元，占比78.45%。按行业划分，城投、地产和金融是中资海外债的三大支柱，分别占比为7.87%、15.17%、32.70%，其余行业规模占比0%-6%之间不等。

期限结构呈纺锤形。按期限结构看，存续中资海外债期限集中在1-10年，1年以内和10年以上期限的数量占比较少。5-10年期限中资海外债金额占比最高，占比为23.67%;1-3年期限中资海外债数量最多，共有1354笔，数量占比为37.11%。

投资级和无评级海外债数量占比超过九成。按评级看，无评级的中资海外债占比较高，金额占比和数量占比分别为54.95%和70.29%，高收益债券数量较少。

动态视角看中资海外债

规模持续增长，美元债占比下降。自2015年2044号文出台以来，中资海外债市场快速发展，规模持续增长，2015年至2022年平均增长率为31.12%。2020年以前，中资美元债占比呈上升趋势，2020年后，特别是2021年与2022年，受地产信用风波影响，中资美元债净融资压降，存续规模增长缓慢，在中资海外债中的规模占比也快速下降。

中美利差倒挂，海外债性价比凸显。由于中资美元债在海外债中占比较高，我们以境内中短票据和中资美元债中的最高评级AAA+和A+收益率分别代表境内信用债和中资海外债的估值收益率表现。2022年4月以前，受益于海外市场宽松的货币政策，中资海外债收益率低于境内信用债;2022年4月后，海外市场通胀压力增大，美联储开启加息周期，连续激进加息，中资海外债收益率随之上行，中美利差倒挂，且2022年下半年以来倒挂幅度呈扩大趋势。

中资海外债一二级市场破冰

发行端边际复苏，净融资有望转正。中资海外债净融资情况与到期规模、海外货币政策等因素相关。2022年中资海外债呈净流出态势，不同时期原因各不相同，上半年主要受3、4月到期高峰影响，净融资规模下降;下半年则受海外各央行加息引起融资成本上行，主体发债意愿下降，引起净融资规模收缩。2023年以来(截至1月11日)，已有66笔中资海外债发行，规模达241.12亿美元。从周度频率看，中资海外债发行规模环比增加，呈边际复苏趋势。随着内保外贷、拓宽民企融资渠道等政策的落地，未来中资海外债净融资规模有望转正。

净融资回暖，政策支持效果明显。2022年11月包括融资“三支箭”、内保外贷等在内的房地产行业重点支持性政策连续落地，市场信心明显回暖，对地产海外债净融资起到支持作用。2022年11月地产海外债净融资降幅收敛，12月净融资规模为12.23亿美元，为2021年信用风波以来首次单月净融资规模转正，未来随着房地产行业销售情况的回暖和信用资质的提升，地产海外债净融资规模有望持续回暖。

城投净融资缺口略有扩大，新券平均期限较高。受到期规模增大影响，2022年8月后城投海外债净融资规模转负，并在低位徘徊，2022年12月城投海外债净融资规模为-17.34亿美元，净融资缺口较11月略有扩大。2022年新发城投海外债期限集中在1-3年，平均期限为2.78年，高于中资海外债整体情况。

海外央行启动加息后金融海外债发行收缩，净融资缺口增大。随着6月后以美联储为代表的海外央行纷纷加息，海外债融资成本增加，诸多金融企业发债意愿下降，发行规模环比降低。预计未来随着美联储放缓加息步伐，金融海外债净融资情况有望触底反弹。

稳增长和扩基建发力，监管完善，海外债二级市场回暖。2023年以来，得益于稳增长政策发力和外债管理办法的出台，市场信心逐步修复，中资海外债(以美元债为例)二级市场回暖，虽然收益率仍处于历史较高水平，但各等级和期限收益率较年初均呈下行趋势，其中高等级5年期和10年期海外债收益率下行幅度较大。

企业中长期外债更进一步

新的起点，企业融资规模或将增大。2022年我国宏观政策优化，对经济增长提出了更高的要求，站在2023年新的起点，经济稳增长诉求增强，从扩大基建规模、房地产行业修复，到金融加大对实体经济的支持力度、支持先进制造业发展，宏观经济的发展需满足企业对资金的需求。2018年以来信用市场民企融资环境恶化，形成“融资难-信用风险”的反馈。2022年以来多项支持民企融资政策落地，政策表示对各类型企业一视同仁，此次外债管理办法出台后，有助于拓宽企业融资渠道，民企“融资难”问题有望得到缓解，融资规模或将扩大。

加强中长期资金运转，资产与负债期限匹配。我国债券市场期限结构偏短，横向来看，存续信用债期限集中在5年以内，10年以上的债券数量较少;纵向来看，信用债平均发行期限呈缩短趋势，长期融资功能较弱。企业实际经营过程中，相对长期的资产项目和相对短期的负债结构易形成错配，进而引起信用风险。外债管理办法在事前、事中、事后提高了对企业中长期外债的监管标准，有助于发债企业加强中长期资金运转，未来我国境内外市场中长期债券规模有望得到提升。

拓宽融资渠道，“走出去”和“引进来”的双向结合。近年来我国加大境内债券市场对外开放力度和中资企业海外融资的支持力度，以更好地利用境外资金。2022年以来，由于部分企业信用风波频发，中资企业赴外融资渠道遇阻。外债管理办法的落地能更好地规范企业融资行为，使海外债融资渠道更畅通，实现“走出去”和“引进来”的双向结合。

策略展望

通胀压力渐缓，等待美联储转鸽。11月美联储CPI同比增长7.1%，低于预期值7.3%，虽然美国CPI增速仍在高位，但通胀压力减缓。12月美联储加息幅度由此前的75bps下降为50bps。短期来看，美联储关注重点仍在控制通胀，加息或将持续;中长期来看，随着美国经济下行压力增大，美联储或将在衰退前降息，人民币汇率企稳后，预计中资美元债乃至海外债发行与净融资规模均将迎来回暖。

地产海外债：政策支持下行业修复。2022年11月以来，中央层面密集推出房地产行业的支持性政策，提振市场信心。至2023年1月，政策优化下房地产销售数据环比回暖，房企融资需求得到支持，行业基本面边际改善，处于修复通道。预计短期内偶有尾部信用风险发生，可关注政策支持下率先受益的国有房企和优质民企。

城投海外债：隐债矛盾突出，警惕舆情和尾部风险。外债管理办法强调企业发行外债不得增加地方隐性债务，预计境内外城投债发审标准仍然较高。时至2023年，虽然新一轮稳增长政策下城投平台仍有望扮演拉动经济增长的重要角色，但需警惕尾部风险。分区域看，建议关注东部地区的市县级平台和中部地区的省级平台。

金融海外债：一级市场回归发行热，信用风险可控。当前金融企业信用风险较低，美联储持续加息的背景下，金融海外债具备高性价比、高流动性的优势。受美联储加息抬升融资成本影响，2022年金融海外债供给较少;预计美联储放缓加息步伐后，金融海外债发行规模将触底反弹。

风险因素

宏观经济指标超预期;企业外债监管政策收紧;个体信用风险事件引起市场恐慌等

关键词： 中资海外债