概要

(资料图片仅供参考)

最近的措施将如何影响开发商的流动性和再融资? 相关措施拓宽了开发商的融资渠道，这将有助于很多开发商更好地应对近期运营和偿债需求。这也表明政策立场发生了显著变化，信贷环境放宽，而这将提振投资者信心和降低违约数量。不过，只有销售额的可持续回升才能完全解决长期的流动性问题。

目前的政策刺激是否足以支持合约销售额回升?叠加疫情防控措施的优化，目前的措施将支持2023年房地产合约销售额逐步回升，但非V型反转。月度合约销售额将延续同比下降趋势，但降幅将收窄。购房者对房地产价格趋势、收入稳定性和项目竣工风险有持续担忧。

哪些开发商将从近期的支持措施中获益更多? 国有背景开发商，以及财力雄厚的民营开发商处于优势地位。银行和购房者可能会分别在提供新贷款和购房方面青睐此类开发商。

我们预计未来几个月还会推出哪些其他支持措施? 我们预期会有更多旨在改善开发商融资渠道的政策推出。政府还将推出进一步支持政策以刺激需求，但会注意确保其不会助长投机性购房。

我们预计银行对房地产业的风险偏好将如何变化?我们预计银行将积极支持住房抵押贷款，这将有助于房地产需求的逐步复苏。其中一些措施可提升银行向开发商提供融资的能力，并鼓励其向未竣工项目提供配套融资。但我们预计银行不会显著增加对开发商 (尤其是受困开发商) 的敞口。

住房抵押贷款支持证券 (RMBS) 行业将如何受影响?支持措施和房地产业环境的改善将对RMBS交易产生总体正面的信用影响。不过，住房抵押贷款标准的放宽将增加未来 RMBS交易中新发放住房抵押贷款的违约风险。我们还预计，随着房地产销售的回升和银行住房抵押贷款的增加，RMBS发行量将逐步反弹。

最近的措施将如何影响开发商的流动性和再融资?

旨在拓宽开发商融资渠道的支持措施，特别是改善其获得各类新资金的渠道的相关举措，将有助于很多开发商缓解融资压力，特别是并未遭受困境的开发商。这将使它们能够更好地解决短期运营和偿债需求，因为其可以获得新的资金来改善流动性。

此外，这些措施，尤其是“三支箭”政策，也标志着与过去2-3年的紧缩政策有所不同，政策立场已发生了显著变化，信贷环境有所宽松。这可能会增强投资者信心，并支持开发商融资渠道的持续恢复，我们预计这将导致2023年债券违约数量减少。

在“三支箭”政策下，我们预计银行贷款将成为多数开发商较大的新资金来源，多于债券和股票市场等融资渠道。银行贷款历来是三者中最重要的资金来源。2022年11月起，多家银行宣布会向开发商提供大规模的意向性授信额度 (附录B)。2022年底房地产开发贷款总额小幅回升，反映信贷融资活动小幅上升 (图表2)。每个开发商的流动性改善幅度将取决于其根据项目需求动用新信贷的能力以及调动项目现金的能力。开发商实际可提取的贷款金额将由银行决定，而这却决于项目质量、是否有质抵押资产和开发商的总体信用质量。

符合条件的开发商已在民营企业债券融资支持工具 (即“第二支箭”) 下发行增信债券。部分开发商也公布了增发方案。这些融资活动对开发商至关重要，尤其是民营开发商，因为在低迷的市场情绪下，很多此类开发商的资本市场融资渠道事实上已经关闭。我们预计大多数发行的所需时间将长于新的信贷额度的提取，因为交易涉及更多的投资者协商和监管审批。对于实力较弱的、寻求申请债券融资支持工具的开发商而言，抵押物的可用性和估值仍是其主要制约因素，而抵押物是增信机构提供支持的要求 (图表3)。

我们预计新的银行贷款，以及通过债券和股权融资发行筹集的资金将主要用于现有项目的建筑。虽然开发商在债券和股权融资资金的使用方面有更大的灵活性，但政府强调“保交楼”会令资金主要用于未完工项目。尽管如此，来自上述所有三个渠道的新资金将增强开发商偿还控股公司层面债务的能力。

2月20日公布的不动产私募投资基金试点可有助于盘活房地产存量资产，从而为开发商提供新的资金来源。我们认为该试点是“第三支箭”支持措施的延伸。开发商流动性的改善程度将取决于私募基金投资房地产业的意愿，以及是否有现金流强劲的优质项目以满足私募基金一般较高的目标回报率。此次试点之后发布的实施细则也将是关键所在。

从长远来看，合约销售额的可持续回升仍是全面恢复市场信心和全面解决开发商流动性困境的必要条件。由于开发商的再融资需求仍较大，我们预计虽然近期推出支持措施，其融资压力不会立即消除。自2023年2月1日起的12个月内受评开发商将有约213亿美元的境内债券和196亿美元的境外债券到期或可回售。

目前的政策刺激是否足以支持合约销售额的回升?

我们预计迄今为止较温和的房地产需求支持措施将支持全国合约销售逐步回升，而非V型反转。我们预计2023年月度合约销额将延续同比下降趋势，但随着相关政策逐渐拉动销量回升，与2022年下降28.3%相比，降幅将有所收窄。尽管需求侧措施力度不及针对开发商融资渠道的政策，但近期微调购房限制和降低抵押贷款融资成本的措施将支持销售。

防控措施的优化将进一步增强政策效果，包括通过取消出行限制带来的直接效果和通过拉动GDP增速进而改善购房者信心的间接效果。我们相信，上述影响也令平均售价在未来几个月不会大幅下调。

另一方面，购房者对房价趋势、收入稳定性和项目无法完工风险的担忧需要时间才能得到充分解决。中国人民银行城镇储户调查报告显示，近期有购房意向的民众比例继续下降。潜在购房者可能会继续推迟购房计划，因为根据调查显示越来越多的人预计房价会进一步下跌 (图表4)。由于2022年经济增长放缓以及受疫情干扰，民众对收入稳定性的担忧也有所增加 (图表5)。这可能会导致潜在买家避免进行大规模投资。我们还认为，其对在预售方式下购买房产仍持谨慎态度，因为此类项目无法完工的负担主要将由购房者承担。

哪些开发商将从近期的支持措施中获益更多?

尽管支持措施是针对整个行业的，但具有国企背景的开发商和财务状况较好的民营开发商仍较具优势。由于这些开发商更强的信用质量令发生不偿还债务或股权投资损失的风险更低，有望从金融机构和投资者获得更多资金 。例如，自2021年下半年房地产下行周期开始以来，Baa和Ba评级开发商持续获得境内债券投资者的青睐 (图表6)。

总体而言，我们预计实力较强的民营开发商融资渠道将较2022年的紧张状况有所改善;尽管房地产业疲软，但国有开发商在境内市场的融资渠道仍保持顺畅。同样，我们预计购房者将继续青睐在项目按期交付能力方面具有良好声誉、财务管理更为审慎的开发商。

由于这两个因素利好实力较强的开发商，我们预计该行业的信用分化和整合将持续。国有开发商从实力较弱的同行收购更多资产将导致其杠杆率上升。但国有开发商收购资产时具有选择性，其决策是基于商业考虑而非政策任务，因此将缓解上述情况。

例如，华润置地有限公司 (华润置地) 于2022年12月宣布从华夏幸福基业股份有限公司收购四项资产。相关资产主要位于武汉和南京的核心区域，总对价为人民币124亿元。

受困开发商可通过申请政策性银行提供的“保交楼”专项贷款来完成停工项目，从而受益于近期支持措施。这些企业也可以与金融机构协商贷款展期，或者发行增信债券或股权。但募集足够资金来应对所有再融资需求 (例如控股公司层面需求) 的可能性不高。

未来几个月预计还有哪些支持措施?

我们预计会出台更多旨在改善开发商的融资渠道的政策。人行1月份宣布，要有效防范化解优质头部房企风险，将实施改善优质房企资产负债表计划行动方案。据新华社报道，该计划包括建立人民币2,000亿元的“保交楼”贷款支持计划，并额外提供人民币1,500亿元的专项贷款以支持停工项目。

政府还将可能出台更多刺激需求的政策。这与2023年政府促进经济增长的政策重点一致，因为房地产业对经济的贡献虽然有所下降，但仍是经济的主要贡献者之一。继2022年12月中央政府表示有必要取消房地产行业限制性政策以支持住房消费后，我们预计地方政府将进一步放宽限购政策。政府还可能进一步降低首付比例和住房抵押贷款利率，因为2023年1月住房和城乡建设部部长倪虹表示将通过相关措施大力支持首次购房者。合约销售额的回升趋势将取决于政府采取相关新措施的时效性和有效性。

同时，政府将注意确保相关措施不会助长投机性购房。政府的政策立场仍是 “房住不炒”。这意味着政府不太可能采取激进措施 (比如取消所有城市的限购措施) 来刺激需求。

我们预计政府对将增加对住宅租赁市场的支持力度，包括保障性住房和商业化长租公寓，以解决长期的住房需求。但由于开发商涉足较少，因此短期内其流动性将获益有限。

我们预计未来2-3年内，多数地方政府仍将预售模式作为房地产行业的主流业务模式。一些地方政府已经开始了新模式的试点项目，即现房销售，以消除项目烂尾风险。但短期内在全国推广这一新模式将损害开发商总体现金流产生能力，并阻碍该行业的复苏。

我们预计银行对房地产业的风险偏好将如何变化?

我们预计银行将积极支持住房抵押贷款，但向房地产开发商 (特别是受困房地产开发商) 提供融资仍将具有选择性。

为响应政府指示，银行将努力向住房抵押贷款提供进一步支持，如降低住房抵押贷款利率、放宽首付要求、加快抵押贷款审批，这将有助于房地产需求的逐步恢复。但我们预计短期内住房抵押贷款的增速仍将疲软，不会大幅反弹，这是因为住房抵押贷款利率已经处于区间低端，购房者信心也恢复仍需要时间。根据人行数据，截至2022年12月的过去15年中，新增住房抵押贷款利率均值在 4.26%至 7.62%之间。

另一方面，银行向开发商放贷时仍会有选择性，尤其是受困开发商。一些措施可提升银行向开发商提供融资的能力，并鼓励银行向停工项目提供配套融资。例如，监管部门延长了银行房地产贷款集中度管理政策 (“三道红线”) 的过渡期。对于未来6个月内到期的房地产开发贷款和开发商信托贷款，金融机构可以多展期一年，同时不下调贷款分类。但我们预计银行不会大幅增加对开发商的信贷敞口，因为房地产业风险持续存在，尤其是合约销售额尚未回升。过去两年中，房地产业对公贷款的不良率是银行新增不良贷款的主要来源。

去年第四季度房地产开发贷款同比增速出现了小幅回升，但信贷脉冲仍然疲软(图表2) 。房地产开发贷款占银行系统人民币贷款的比例持续降至仅6%，我们预计2023年该比例不会显著回升。迄今为止，除了一些股份制商业银行和小型区域性银行之外，商业银行对房地产开发商的直接敞口相对其贷款总额并不大。银行也仍将在其它对开发商的融资渠道方面保持谨慎，包括在认购房地产开发商发行的债券、开具备用信用证支持房地产开发商的债券发行，以及通过银行理财产品为开发商进行融资方面。

住房抵押贷款支持证券 (RMBS) 行业将如何受影响?

对开发商的支持措施和房地产业环境的改善将对RMBS交易产生总体正面的信用影响。

开发商资金和流动性状况的改善将有助于降低楼盘烂尾风险，进而将降低RMBS组合中相关房产的住房抵押贷款风险。虽然预售模式仍将是开发商的主流业务模式，但我们预计RMBS发行人将增强信息披露，并提高将预售项目相关住房抵押贷款纳入资产组合的标准。

过去一年的多次降息以及2023年可能发生的进一步降息均将减轻借款人的债务负担并提高其还贷能力，这对支持RMBS的贷款具有进一步的正面信用影响。中国多数住房抵押贷款为浮动利率贷款，因此下调后的利率将适用于新增和多数存量住房抵押贷款。

从不利的方面看，为应对近期政策变化，一些地区的银行将开始放宽新发放住房抵押贷款的审核标准，如降低最低首付要求。较低的首付比例意味着较高的贷款价值比，这将增加违约风险以及如果借款人违约时住房抵押贷款可能遭受的损失程度。尽管有上述调整，我们预计银行的住房抵押贷款发放标准仍将基本保持稳健，这将继续支持基础资产组合的表现，确保RMBS资产池逾期率和违约率维持在较低水平。

我们还预计，随着房地产销售的回升和银行住房抵押贷款的增加，RMBS发行量将逐步反弹。在房地产市场疲软和住房抵押贷款发放放缓的情况下，2022年RMBS发行规模显著下降 (图表7)。

附录A

过去几个月中国政府发布的部分房地产相关政策声明

附录B

“三支箭”政策组合出台后获得新资金的受评开发商举例

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