久期财经讯，2月12日，惠誉已确认中国运营商中立数据中心秦淮数据集团控股有限公司（Chindata Group Holdings Limited，简称“秦淮数据”，CD.US）的长期外币和本币发行人违约评级（IDR）为“BBB-”。展望稳定。惠誉还授予秦淮数据拟发行美元高级无抵押债券“BBB-”评级。

拟发行票据的评级与秦淮数据的外币IDR“BBB-”一致，因为拟发行票据优先于全资子公司BCPE Bridge Stack Holdco Limited（约占秦淮数据 EBITDA的50%）发行的5亿美元贷款，优先债务/EBITDA将低于3.5倍。

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秦淮数据的评级反映了其作为主要的超大规模数据中心开发商、所有者及运营商的地位，在中国和其他亚洲新兴市场拥有强大的影响力。

鉴于其数据中心的战略位置及其提供的关键任务服务，秦淮数据的业务风险状况具有较高的进入壁垒。得益于与拥有强劲市场地位的交易对手方签订的长期租赁合同，秦淮数据的现金流可预见性高。然而，与全球受评同行相比，秦淮数据规模更小，经营记录更短。

秦淮数据的财务状况良好，惠誉预计2022-2023年EBITDA净杠杆率约为2.2-3.2倍，低于位于美国和欧盟的数据中心同行。

惠誉还确认并撤销了“BBB-”的外币高级无抵押评级，因为该评级不再被认为与该机构的覆盖范围相关。

关键评级驱动因素

产生经常性营收，拥有长期合同：秦淮数据的评级是基于，该公司具有韧性的商业模式。该公司的客户若选择提前终止合同，须在合同期内向其支付大部分费用。秦淮数据向客户提供任务关键型基础设施，其平均租赁期逾九年。截至2022年9月末，该公司96%的运营容量已签约。

资产所有权高：以产能衡量，秦淮数据持有其超大规模、高规格、运营商中立数据中心组合约92%的所有权，这令其拥有良好的有抵押债务融资渠道。但惠誉认为，相对于其他较普通的商业地产资产，机构向数据中心提供债务资本的意愿较弱。

资产组合位于战略位置：秦淮数据的核心资产组合战略性地位于中国核心经济区域（环京、长三角及大湾区）的郊区——这些区域具有显著的土地和电力成本优势、低延迟的网络连接以及可靠的电力供应。

增长强劲：惠誉预计，受领先互联网公司和云服务提供商对数据中心需求强劲的驱动，预计2022年秦淮数据的收入和惠誉定义的EBITDA将分别增长52%和59%（2021：53%和约63%）。

拟发行债券评级与发行人违约评级一致：秦淮数据的拟发行债券评级与其发行人违约评级一致——尽管这个债务在结构性及契约性方面劣后于该公司在其运营子公司持有的债务，原因在于，鉴于该公司锁定的EBITDA，惠誉预期承压情景下债权人回收率良好。惠誉预计，对于优先级高于5亿美元银团贷款的债务，其处于优先受偿顺序的债务与EBITDA的比率将维持在3.5倍以下。如果优先级债务比率上升到3.5倍以上，则惠誉可能会在该公司发行人违约评级基础上下调一个子级得出其拟发行债券的评级。

债券担保：拟发行的债券不包含秦淮数据旗下的六家主要在岸外商独资实体(WFOEs)的担保。然而，就某些外资独资企业而言，拟发行票据优先于贷款，因为该票据获得Stack HK Limited的担保。同样，由于BC Asia Investments V Limited的担保，拟发行票据的受偿顺序优先于离岸资产贷款。不过应注意，票据中几乎没有关于资产转移到担保集团以外或向担保集团其他部分转移的保护措施。

领先的成本优势：秦淮数据在超大规模数据中心行业具有领先的成本优势，其当前总容量的平均建设成本约为每兆瓦330万美元，比全球平均每兆瓦700万至800万美元的建设成本低50%。截至2022年一季度末，秦淮数据的平均电力使用效率为1.21，显著低于全球超大规模数据中心1.57的平均水平——这表明秦淮数据利用其自研的电气模块实现了高效的能源使用效率。

业务规模较小：秦淮数据的规模小于部分全球数据中心领先企业，如Digital Realty Trust, Inc.（BBB/稳定）和Equinix, Inc.（BBB+/稳定）。与惠誉受评的投资级数据中心同业相比，该公司的地理分布多样化程度较低，因为其大部分中心位于中国。然而，该公司打算开拓其他亚洲新兴市场，以满足国内外客户的需求；截至2022年第3季度末，约50%的在建容量位于马来西亚和印度。

资本支出高企导致负自由现金流：惠誉预计，为满足市场对超大规模数据中心的强劲需求，2022年和2023年秦淮数据的资本支出将为40亿-50亿元人民币，因此惠誉预计该公司同期的自由现金流将为负数。惠誉预计，2022-2023年，EBITDA净杠杆率将从2021的0.7倍增至2.2倍-3.2倍。然而，秦淮数据的杠杆率明显低于惠誉受评的数据中心同业公司，后者的净债务/EBITDA之比通常为5.0倍-6.0倍。

数据局限性；客户集中度：秦淮数据的主要租户字节跳动（ByteDance Ltd.）是一家私营企业（在秦淮数据2021年总营收中的占比为83%），而惠誉并未掌握其详细财务信息。

尽管如此，惠誉认为，秦淮数据所面临的来自字节跳动的违约风险有限，原因在于：字节跳动是一家成功的、快速发展的互联网公司，拥有强大的企业品牌、多样的产品组合及稳健的市场地位，同时其稳定的、可盈利的庞大用户群超越诸多资深同业；而秦淮数据提供的数据中心服务对字节跳动的运营至关重要。此外，惠誉预期，中国对数据中心容量的需求将继续增长，而若来自现有客户的需求趋弱，对数据中心容量的需求仍将持续增长，届时将有其他客户替代现有客户需求。

可变利益实体结构：秦淮数据的评级是基于，惠誉预计该公司将与中国政府及监管部门保持良好关系。但是，该关系若发生任何变化将可能影响秦淮数据的信用实力，因秦淮数据对其境内运营公司（包括思探（北京）数据科技有限公司及其他并表子公司）缺乏股权控制——由于外商对中资增值电信业务的持股比例受到限制，秦淮数据与上述公司仅存在契约关系。

评级推导摘要

秦淮数据的信用状况弱于Global Switch Holdings Limited（Global Switch，BBB/稳定）。两家公司的EBITDA规模均小于美国成熟同业，且两者的高规格数据中心均集中在靠近商业和通信中心的战略位置，拥有可靠的电力供应。然而，与秦淮数据相比，Global Switch拥有较长期的运营历史、更畅通的融资渠道以及更高的地域多元化程度——在七个欧洲和亚太国家拥有13个数据中心，因此其业务风险状况较强。不过，秦淮数据的平均租赁期更长（超过9年），而Global Switch为5至6年，并且Global Switch的惠誉预测2022年净债务与EBITDA之比为5.4倍，高于秦淮数据的2.2-3.2倍。

秦淮数据的评级低于全球领先的运营商中立数据中心公司Digital Realty和Equinix——这两家同业公司均受益于其稳固且多元化的全球运营平台、更畅通的融资渠道及更成熟的债务状况；其全球业务布局亦提高了客户留存率，原因是其客户使用一家公司的服务即可满足在不同国家的数据需求。但是，与秦淮数据相比，Digital Realty和Equinix的平均租赁期限较短，分别为四至五年和二至四年。2022至2023年间Digital Realty和Equinix的惠誉预测净债务与EBITDA的比率分别为6.2-6.8倍和3.8-4.0倍。

秦淮数据的评级与印尼第二大独立通信铁塔公司PT Tower Bersama Infrastructure Tbk（TBI，BBB-/AA+（idn）/稳定）相似。惠誉认为，秦淮数据较弱的业务风险状况被其较强的财务风险状况所抵消。秦淮数据签订的大部分合同是固定价格合同，无价格上调条款；而TBI合同中的价格上调条款令其面临的通胀风险得到缓解。与秦淮数据相比，TBI约五年的平均合同期限较短；2022至2023年间TBI的惠誉预测净债务与EBITDA的比率为4.6-4.7倍——这些因素在一定程度上削弱了TBI的信用实力。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2022年营收增长52%（2021年：56%）；

-2022年惠誉定义的EBITDA利润率为50%-51%（2021年：48%）；

-2022年资本支出为40-50亿元人民币（2021年：36亿元人民币）；

-中期内无派息。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉在中期内上调评级的可能性较低，除非公司拥有较长期的营业记录，扩大的经营规模，且净债务与EBITDA的比率持续低于4.0倍（2021年为0.7倍）；

-与受评同业相比，资本融资渠道有所改善。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-通过举债实施并购、筹集资本支出，或支付高额股息或进行股票回购活动，导致净债务与EBITDA的比率持续高于5.0倍；

-EBITDA利息保障倍数持续低于2.5倍（2021年：5.4倍）；

-监管风险持续上扬，对秦淮数据或其主要租户产生重大不利影响；

-融资渠道显著收窄；

-当前储备项目之外的已承诺开发资本支出巨大，且项目未预租或现有流动性无法覆盖资本支出；

-如果集团优先于5亿美元银团贷款的债务/EBITDA持续超过3.5倍，拟发行债券评级可能会被下调至低于发行人违约评级一个子级。

流动性及债务结构

依赖外部融资：2022年三季度末秦淮数据持有可用现金42亿元人民币，不足以覆盖其短期债务、一年内到期的长期债务10亿元人民币以及惠誉预测的未来十二个月负30亿元人民币的自由现金流。不过，惠誉认为，该公司与当地银行的稳固关系及较高的资产所有权将可为其数据中心扩建持续提供资金。

发行人简介

秦淮数据是一家领先的中国运营商中立超大规模数据中心服务运营商，在印度和马来西亚拥有数据中心运营。该公司的客户集中度很高，其来自主要租户字节跳动的部分占2021年收入的83%。

关键词： 秦淮数据集团控股有限公司 惠誉评级