惠誉评级已确认中国原铝生产商中国铝业股份有限公司(中国铝业)的长期外币和本币发行人违约评级以及高级无抵押评级为"A-"，展望稳定。

根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，中国铝业的评级受到其与母公司中国铝业集团有限公司(中铝集团，A-/稳定)之间的强关联性支撑。中国铝业的评级与中铝集团的评级一致。惠誉根据《政府相关企业评级标准》授予中铝集团的评级比中国主权信用评级(A+/稳定)低两个子级，反映了政府对该公司的支持意愿较强。

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关键评级驱动因素

中铝集团与政府的关联性为“强”：中铝集团由政府全资拥有，且维持着骨干国企及国有资本试点投资公司的地位。中铝集团获得政府的大力支持，包括持续且可观的年度补贴、股权和资产注入，并享受税收优惠。中铝集团是全球最大的原铝和氧化铝供应商以及中国领先的铜、铅和锌生产商。此外，中铝集团在中国国防和航空航天领域起着不可替代的作用。

支持意愿强：中铝集团对中国铝业持股32%，后者是前者原铝和氧化铝业务的重要运营平台。中国铝业占中铝集团营收和EBITDA总额的一半左右，并持有中铝集团大部分的铝土矿资源及氧化铝和原铝业务。

中铝集团对中国铝业拥有绝对的管理控制权，且两家公司之间维持着很高的运营融合度，中国铝业提供了中铝集团铝加工业务所需的大部分材料及中铝集团国防和航空航天板块的几乎所有加工需求。惠誉评定中铝集团在运营及战略层面为中国铝业提供支持的意愿较强，尽管法律层面的支持意愿较弱。因此，中国铝业的评级与中铝集团的评级等同。

原材料自给率较高：随着中国铝业几内亚Boffa铝土矿项目一期项目的投产，公司的铝土矿自给率自2021年的60%推升至64%。中国铝业的氧化铝年产能为2,226万吨，超出公司内部生产原铝所需的氧化铝产量。中国铝业的原材料自给率较高，因此能够更好地管理原材料成本。

财务表现稳健：惠誉预期2023至2026年间，中国铝业的平均EBITDA利润率将维持在10%，因为供应紧张、需求增长背景下铝价将在中期内保持稳定——这与惠誉最新的金属和矿业价格假设一致。中国铝业2022年业绩稳健，在原材料成本上涨的情况下经营性EBITDA利润率仍达到10%以上。此外，中国铝业已完成对云南铝业股份有限公司的收购，这令其原铝年产能自450万吨左右增至700万吨以上。

迅速去杠杆：惠誉预计，2023至2026年中国铝业的净杠杆率(以净债务总额与经营性EBITDA的比率衡量)将降至2.0倍以下(此前已自2020年的6.0倍降至2022年末的2.2倍)，这得益于强劲的铝价和公司有效的成本控制。惠誉认为，中国铝业在未来三年内将持续产生正向自由现金流(派息后)，因为稳定的平均售价和较高的原材料自给率为公司的利润率提供了支撑。

评级推导摘要

中国铝业的评级基于惠誉对其母公司中铝集团信用状况的评估结果以及二者之间的强关联性得出。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》得出的中铝集团的评级与惠誉授予中国海事工程建设领域领军企业中国交通建设股份有限公司(中国交建，A-/稳定)的评级一致。中铝集团与中国交建的法律地位及政府持股和控制程度均为“强”，政府以往支持力度均为“中等”，且若违约将带来的社会及融资影响均为“强”。

鉴于中国铝业与其母公司中铝集团在运营及战略层面的强关联性，其评级与母公司的评级一致。这两家企业为一个综合实体。中国铝业几乎占中铝集团营收和EBITDA的一半。以上将母子公司评级等同的方法与惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》对其他企业进行授评的方法一致，其中包括宝山钢铁股份有限公司(A+/稳定)、中粮集团(香港)有限公司(A/稳定)、中化(香港)有限公司(A/稳定)和中国冶金科工集团有限公司(BBB+/稳定)。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2023至2026年间每年营收维持在2,700亿元人民币以上;

- 2023至2026年间平均EBITDA利润率维持在10%;

- 2023至2026年间每年资本支出低于3%;

- 2023至2026年间每年投资支出为30亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动;

- 政府支持中铝集团的可能性增强。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 政府支持中铝集团的可能性减弱;

- 中铝集团与中国铝业的关联性减弱。

流动性及债务结构

流动性处于良好水平：2022年末中国铝业持有现金及等值现金168亿元人民币，短期债务270亿元人民币。该公司还持有尚未使用的授信额度990亿元人民币。这些授信额度并非承诺性的，但惠誉认为已足够充分，因为承诺性授信在中国并不常见;而且，中国铝业作为一家重要的政府相关企业能够持续延展其短期银行贷款。

发行人简介

中国铝业是全球铝业最大的公司之一，其业务包括铝土矿、煤炭等资源的勘探与开采，氧化铝、原铝、铝合金及碳产品的生产、销售和技术研究，国际贸易、物流、火电以及新能源发电。

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