摘要

2022年12月，在经过连续10个月的减持后，外资首度增持人民币债券。背后的原因主要是人民币强烈的升值预期以及中美利差倒挂程度减轻。本文中，我们主要探析了中美利差和人民币汇率将怎样影响外资的流入、外资的持债偏好及其对收益率曲线形态的影响。

【资料图】

中美利差怎样影响外资流入?大部分时期，外资持有我国债券规模的同比增速与中美短端利差同向变动，但受其他因素影响，外资持债与中美利差趋势偶有背离，明显的趋势背离主要有两段。17年2月-17年6月，中美利差扩大，但外资流入降速，主要原因是16年初政策允许符合条件境外投资者直接进入银行间市场，带来2月以后外资加速流入，给17年带来了较大的基数。其次是美联储加息，美元升值预期抬升。17年12月-18年上半年随着美联储持续加息，中美利差缩窄，但是外资持债增速反而上行，背离的原因之一是俄央行“去美元化”，增持人民币资产;背离的原因之二是政策放松外资投资债券限制，17年7月，债券通正式上线;11月，央行发布《境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程》，减免外资投资中国债券的税负。

外资持债结构如何?品种方面，外资持债中90%为利率债，其持有国债占国债总托管规模的9.5%，因此外资对国债定价可能产生一定的影响。期限结构方面，外资持债以1年以内的中短期债券及7-10年的利率债居多，二者合计占比约7成左右。调仓行为上看，美联储紧缩周期降规模、降久期;美联储宽松周期增规模、根据不同期限的中美利差估值决定加仓期限。

外资行为如何影响债市?外资流入并阶段性影响国内债市节奏，一般发生在中美利差处于50%分位数以上、国内利率处于上行趋势中，内部配置力量不活跃，外资有再平衡需求且人民币存在一定的升值预期的时期。预计2023年外资持债同比见底，温和回升：利差方面，今年中美利差预计将总体走阔，倒挂程度减轻。汇差方面，美元指数已过顶部，美国仍有衰退压力而中国处于周期底部，二季度以后人民币或震荡走升，人民币有升值空间。因此相比去年，今年环境对外资流入偏利好，阶段性可能出现人民币升值预期和中美利差走阔的共振。但是幅度上，由于中美利差仍然倒挂，外资流入料相对温和。

风险提示：1)终端利率更高或持续更长;2)地缘风险扩散;3)防控措施影响。

正文

一、中美利差怎样影响外资流入?

“Push-Pull”框架是分析发达市场资本流入新兴市场的主流思路，其中发达经济体的无风险利率和全球风险偏好是核心影响因素。“Push-Pull”框架中，推动的因素(“Push“，即资金供给端的影响因素)主要包括发达经济体无风险利率、全球风险偏好、全球大宗商品价格等。拉动的因素(“Pull“，即需求端的影响因素)可以进一步分为周期性因素和结构性因素，前者主要是宏观经济基本面，结构性因素则主要是一国汇率制度、资本市场开放程度和金融市场发展程度等。

大部分时期，外资持有我国债券规模的同比增速与中美短端利差同向变动，中美利差走阔，境内债券投资价值提升，外资流入加速。但受其他因素影响，外资持债与中美利差趋势偶有背离，明显的趋势背离主要有两段，分别是17年2月-6月、17年12月-18年上半年。

17年2月-17年6月，中美利差扩大，但外资流入降速，主要因基数高及美联储加息后人民币汇率下调预期抬升：(1)政策变动导致16年2月以后外资有一波流入。16年2月，据《中国人民银行公告〔2016〕第3号》，允许符合条件的境外投资者直接进入银行间债券市场(也即CIBM通道)，且没有投资额度限制，实施备案制。16年3月至11月，外资流入加快，外资持债规模环比变化由此前的100亿以下增至200-300亿元。(2)17年初的人民币汇率下调预期也部分解释了外资流入放缓。跨境投资需同时关注利差收益和汇兑损益，且更加关注人民币的远期下调预期而非短期汇率波动。当下调预期回落或升值预期强烈时，外资更有动力买债。17年美联储开启加息周期，人民币汇率下调预期增强，1月美元兑人民币的掉期点达到2787BP，对应掉期成本[1]达到3.9%，外资流入动力减弱。

17年12月-18年上半年随着美联储持续加息，中美利差缩窄，但是外资持债增速反而上行，背后的原因主要为政策和制度因素：

背离的原因之一是俄央行“去美元化”，增持人民币资产：2018年3-5月，美俄关系紧张，美国宣布对俄罗斯实施制裁，冻结其在美国管辖范围内的资产。俄央行短时间内大幅减持美债、增持人民币资产，既是出于规避美国经济制裁的目的;也有抛售美债缓解卢布贬值压力的考虑。17年6月，俄央行持有的人民币资产规模仅4.18亿美元，占其外汇储备的0.1%;18年6月，俄罗斯央行持有的人民币资产规模已达到673.41亿美元，占其外汇储备总量的14.7%。17年6月至18年6月俄央行增持人民币资产合计669.23亿美元，假设全为国债，按该期平均汇率6.5计算，相当于4350亿元人民币，约占同期外资增持中国国债总额的47.6%，占外资增持中国债券总额的29.1%。

背离的原因之二是政策放松外资投资债券限制：17年7月，债券通正式上线。17年11月，央行发布《境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程》，减免境外机构投资中国债券的税负。根据中央结算公司数据，17年6月至18年6月，债券通境外投资者持有量增幅为4922亿元。

总结来看，外资购债趋势与中美利差基本同向变化，偶有背离的时期主要受政策或制度改革影响，比较难以提前捕捉。这意味着如果中美短端利差在美联储停止加息以后趋于走阔，可能会吸引外资流入，增加我国债券投资敞口。

[1] 外资的掉期成本=(即期汇率-远期汇率)/远期汇率

二、外资持债结构如何?

品种方面，外资持债以利率债为主，对国债定价可能产生一定的影响。总体来看，外资持债结构中超过90%为利率债。截至2022年12月，外资持仓中国债占比68%，政金债占比22%，信用债和同业存单各占比5%左右。在国债的投资者结构中，外资持有的国债占国债总托管规模的9.5%，对国债定价有一定的影响。相对来说，外资持有的政金债、同业存单和信用债在这些品种中的占比分别为3.4%、1.1%和0.4%，不足以对品种定价产生影响。

期限结构方面，外资持仓以1年以内的短债存单和7-10年的利率债为主，各期限占比相对稳定。2017年债券通开启后，外资对一年期以下的债券，尤其是同业存单的配置需求增加。截至2022年7月，据外汇交易中心披露，外资持仓中待偿期在一年以下的债券占比为44%，7-10Y的占比27%，其次为1-3Y和3-5Y，分别占比12%和10%。2021年以来的数据显示，外资持有不同期限的债券比例相对比较稳定，波动较大的是0-1Y、7-10Y和3-5Y债券，持仓比例区间分别为21%-44%，22%-37%和10%-20%。

在调仓行为上，美联储紧缩周期往往伴随减持中国债券且缩短久期;美联储宽松周期中，外资的增持期限考虑了中美利差的相对估值情况。中美利差收窄的时期，如2022年2月美联储开启加息周期后，外资倾向于减持人民币债券并缩短久期。中美利差走阔(美联储宽松)的时期，外资增持人民币资产，期限选择上则是以各期限中美利差的相对较高的位置作为增持优先目标。

三、外资行为如何影响债市?

由于境外投资者在国内债市的投资力度不断增大，外资的集中买卖行为将阶段性影响特定品种、特定期限债券的收益率。2018年上半年，美元兑人民币掉期点[2]震荡走低(平均在2015年以来16%分位数水平)，叠加俄罗斯增持人民币资产以规避美国制裁的需求，尽管此时中美利差并未处于高位(分位数水平在30-40%)，但上述因素仍促使外资集中买入3年期和5年期债券，压低了3年期和5年期收益率。外资偏好3年期和5年期的原因或是当时在各期限中美利差中，3年期和5年期处于相对高位。

2020年4月20日，防控措施对流动性的影响总体平息后，之前部分流出的外资回流，叠加中美利差较厚，外资开始增持1-3Y期国债，随后沿曲线集中买入3-5Y和7-10Y期限，外资流入点燃了市场做多情绪，10年期国债收益率下探至2.5%关键点位，期限利差走阔。彼时3Y和5Y的中美利差约在2008年以来的50%和70%分位数水平，而10Y的中美利差达到了2008年以来的98%分位数水平;掉期成本虽在上行趋势中但整体处于低位(2015年以来38%分位数水平)。

总结看来，外资阶段性流入并且可能主导市场的条件有：1、中美利差超过历史平均水平，达到50%分位数以上;2、国内的利率处于上行趋势中，国内配置力量不活跃。但是国内利率上行将从中美利差和资产配置再平衡效应(人民币债券价格下跌、在组合中的权重降低，资产的再平衡要求买入人民币债券)两个方面促使外资增持人民币债券，可能阶段性使得外资成为主导节奏的力量。3、人民币兑美元的汇率因素影响并不绝对，一般来说人民币有升值预期比较理想，如果人民币面临一定的下调压力，需要考虑中美利差扣除1年期套保成本以后的收益水平，至少能够实现正收益。

[2] 掉期点，即远期汇率-即期汇率，这一指标在2015年汇改之前主要反映了人民币的升值/下调预期(升值预期增强，则掉期点下降);在2015年汇改、特别是2017年之后，这一指标走势主要跟随中美利差，反映套保成本(中美利差走阔，套利需求驱使投资者现期买入人民币，远期卖出人民币，则掉期点提高，套保成本提高)。

四、今年环境大概率支持外资流入，增配国内债券，不过幅度料相对温和。

利差方面，今年中美利差将总体走阔，倒挂减轻。根据美国CME期货市场预期，美联储还剩余25-50BP的加息空间，加息见顶后，美债收益率将面临持续的下行压力。国内方面，考虑到基本面温和修复，长端的高点或在3.1%左右，剩余20BP的上行空间;短端利率中枢趋于上行，可能在30BP左右。按照上述的假设，今年中美利差或总体走阔，维持轻度倒挂的状态，中国债券资产对外资的吸引力有边际改善。

汇差方面，人民币有一定升值预期，在一定程度上弥补中美利差倒挂的影响。开年以来人民币总体升值约1.5%，目前人民币兑美元汇率在6.8左右，虽然今年1月人民币升值受益于季节性结汇和证券投资资金的流入，短期内不具备持续升值的条件;但总体来看，美元指数已过顶部，美国仍有衰退压力而中国处于周期底部，二季度以后人民币或震荡走升，在一定程度上弥补中美负利差带来的损失。目前中美利差中倒挂程度最深的1年期利差在-270bp左右，如果不锁汇，只要人民币升至6.6以上，则存在超过3%的汇兑收益，恰好可对冲负的利差收益。若考虑套保，目前1年期美元兑人民币掉期点差是1725BP，对应1年内汇兑收益约为2.5%，能弥补掉大部分中美负利差的损失。因此相比去年，今年环境对外资流入偏利好，阶段性可能出现人民币升值预期和中美利差走阔的共振。

从幅度上看，中美利差仍处于50%分位数以下的负区间，汇率因素虽有加成，但当前来看考虑套保成本/收益以后的中美利差仍在小幅倒挂状态，外资流入料相对温和。除非有制度方面的优化或有其他新增的配置力量，否则外资对国内债券市场的影响仍相对有限。

风险提示

1)终端利率更高或持续更长;2)地缘风险扩散;3)防控措施影响。

关键词： 中美利差