翻看时间轴，至2022年2月下旬俄乌冲突爆发作为镍价巨幅波动的起点，以3月8日伦镍的资金恶性逼仓作为峰值，仅当日几小时时间内伦镍价格从30000美元/吨快速飙升最高至100000美元/吨，LME被迫出面干涉并取消当日所有交易，同时暂停镍市交易一周，LME以牺牲市场公信力为代价来维护镍市稳定，这在LME140多年历史里极为罕见，伦镍“逼仓”事件足以载入史册，且对后续一年多时间价格逻辑产生深远影响。
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复盘过去一年行情，至伦镍逼仓行情后整个镍市走势相对扭曲，由于LME市场交易受限，伦镍流动性和现货交割量急剧下降，仓单得不到及时补充，显性库存持续下降，加上需求端新能源的靓丽表现，资金多头逻辑交易以较低的成本维系着电镍较高的价格区间波动。而非标二级镍受产业供需影响，价格难跟涨一级镍，使得一级镍与二级镍价格严重劈叉。国内市场同样受需求季节性影响，在被动跟涨伦镍的同时又受国内需求制约，内外比价宽幅波动，动辄进口亏损超镍价10%以上，同时由于需求结构性差异，国内市场现货升水以及期市月差也长时间处于较高水平。
这一年来随着镍金属工艺技术和需求的变化产业发展也迎来了新的格局，一方面新能源汽车的快速发展，使金属镍成为充电电池不可或缺的材料之一，尤其通过改善电池中的镍含量能够提高电池的能量密度，另一方面为了满足镍的旺盛需求，以印尼为代表的新增产能和技术不断推进，青山在利润驱动下实现镍铁到硫酸镍路径，富氧侧吹技术投产开辟了红土镍矿火法到新能源材料的另一路径，电积镍顺利投产打通了硫酸镍到精炼镍的通道。尤其是近期华友钴业电积镍注册交割品、俄镍考虑以人民币计价的方式向中国出售镍、CME推出硫酸镍合约LME恢复亚盘镍交易等事件进一步重塑镍产业格局和定价机制，有利于镍价向基本面价值回归。
近期，镍价一方面受宏观和基本面压制而大幅回落，另一方面纯镍低库存矛盾以及价格下跌后产业刚性补库仍是短期价格重要支撑，多空博弈下当前纯镍与硫酸镍价差已部分修复，但从产业原始成本的角度分析价格仍有压缩空间。产业平衡上供给端正往全面过剩的局面过渡，下游需求仍存在较大不确定性下，镍价重心逐步下移的节奏如何? 产业补库何时发生？短期价格主要的支撑区间在哪里?
接下来我们将结合当下热点及基本面分析电镍后期价格走势与产业逻辑。
1. Nornickel（下文称俄镍）正考虑以人民币计价的方式向中国出售镍
财联社3月1日消息称，俄罗斯最大的镍生产商Nornickel（下文称俄镍）正考虑以人民币计价的方式向中国出售镍，现货价格定价方式为上海期货交易所和伦敦金属交易所的混合定价机制，在此机制下俄镍长协订单由LME现货结算价（月均价/日内结算价）+升贴水及SHFE盘面价格（月均价/日内结算价）+升贴水共同组成，通过CIPS系统以人民币进行结算。与之区别的是以前中国贸易商俄镍长协签订通常是由LME现货结算价（月均价/日内结算价）+升贴水,通过环球银行金融电信协会以美元为币种进行结算。
对于俄镍计划采用混合定价机制并以人民币计价向中国出售电镍消息，考虑到当前的国际市场情形，其可靠性较高。一是当前英国及美国加强对俄罗斯金属的制裁和交易限制，欧盟有随时加入制裁的可能；二是国内硫酸镍生产电积镍产能的投产和后续较大规划产能对俄镍的消费替代的威胁；再者至伦镍“逼仓”事件以来伦镍的非正常波动，使得国内进口市场大部分时间处于严重亏损状态。因此Nornickel为了保障其未来销售物流的通畅，向中国销售更多的镍金属产品也是顺势而为。
此消息一出，本就孱弱的镍期货价格应声下跌，市场担心俄镍“倾销”流入国内加上电积镍的产出会加速国内一级镍的供给过剩，同时更有声音认为会有大量的俄镍隐性库存流入国内市场。对于市场各种声音以及市场影响我们将逐一分析：
■俄镍隐性库存量大假说
我们从Nornickel俄罗斯本国产量与俄罗斯消费数据，预计俄罗斯出口数据进行推演计算，19-21年俄罗斯的产消平衡数据与联合国贸易商公布的俄罗斯出口数据基本能对上（数据口径问题，数据有一定出入，但趋势一致）。至于2022年俄国内产消平衡产量12万吨左右，其中出口中国4.56万吨，加上民间传言的未计入进出口数据的某机构买入量1万吨，来中国量5.5万吨左右。根据联合国贸易署数据，欧洲2022年镍金属进口同比21年少1万余吨，美国进口镍量同比21年增加2.42万吨，实际欧美合计净进口增加1.4万吨左右，而从外媒对欧美与俄罗斯贸易流监测数据看，金属类贸易流在2022年并未因对俄制裁而停滞，特别是铜镍、以及稀贵金属等欧美相对稀缺的金属产品。因此我们按过去几年俄出口欧洲镍金属量的下限值4-4.5万吨来估算俄对欧洲镍出口量，美国则按1.5-2万吨量级的出口上限值预估，则欧美实际进口俄镍金属量在5.5-6.5万吨，加上其它国家少量进口俄镍金属量，实际俄镍在俄本土留存库存量级非常有限。因此对于因贸易结算方式改变会引发俄镍大量隐性库存流入国内市场的担忧我们认为不成立，至少目前数据推演看俄镍在俄本土本不存在大量隐性库存（库存是否在贸易商手里未知，但至少贸易商不用混合定价机制）。
■ Nornickel采用混合定价机制以人民币结算向中国贸易商销售俄镍的市场影响分析
●如果消息属实首先受到冲击的是镍内外比价，沪镍市场波动率大概率上会高于伦镍，同时国内镍价季节性波动特征突出（主要体现在镍的高端应用市场）
●电积镍与俄镍的竞争加剧，使得高品质电镀镍（如金川、挪威镍、住友）与俄镍、电积镍的产品间升贴水拉大，由于国内对厚板仍有一定的进口需求，厚板的进口窗口打开的机会大于俄镍。
●俄镍流入国内市场数量增加，则海外市场镍资源相对偏紧，电镍区域间Premium价差拉大。
2. 美国芝商所欲推出CME镍合约，以期与LME镍合约竞争
外媒2月22日消息称，美国芝加哥商业交易所（CME）集团有意从一个新的平台收集价格数据，以提供一个镍合约，从而期望与伦敦金属交易所（LME）竞争。新版CME镍合约的报价数据将基于英国Global Commodities Holdings（GCH）提供的信息，该公司平台将从3月底开始运行。
其实早在去年伦镍逼仓事件后，CME就放消息要推出新的镍合约（合约标的是硫酸镍），原计划是2022年底推出。对于硫酸镍合约的上市交易将把镍金属市场划分的更细，逐渐形成新能源衍生品定价市场，此举势必会大大吸引投资者参与。
而面对CME镍金属的定价挑战，LME公告宣称将从3月20日开始恢复亚盘时段的交易，一方面是想提升伦镍的流动性，另一方面是想捍卫自己在有色金属板块的定价权。自去年3月的镍逼仓事件后，伦镍市场流动性至今无法恢复，交易量大幅缩水现货入仓交割更是不到往年三成，市场较多认为镍价存在高估值，特别是伦镍波动过大易受资金情绪影响，LME重开亚盘有望再次提振镍市的流动性，多方参与更有利于镍价向基本面回归。
对于CME将推出新的镍交易合约事件，其影响不仅仅是与LME抢夺定价权，逼迫LME快速决定恢复亚洲盘交易，更深层次的影响是随着以硫酸镍为代表的二级镍合约的上市，结合国内硫酸镍生产电积镍的投产，将从定价逻辑上修复镍金属内部价格平衡。其详细分析如下：
● CME推出新的镍金属（硫酸镍）合约，试图抢夺镍金属在新能源领域定价权，形成与上期所、LME市场三角竞争格局，势必会影响冰镍、MHP市场现有定价模式，也为交易者延长了产业链套利链条。
● 硫酸镍合约的上市交易，也将会加速另一个重要二级镍市场含镍生铁合约（NPI或国内称为镍铁）上市流通。届时期货市场上镍铁、硫酸镍、电镍同台竞争，则镍金属从硫化矿到电镍，红土镍矿从火法到镍生铁再到硫酸镍，和红土镍矿从湿法到硫酸镍再到电积镍等工艺路径价格传导与产品间平衡更多受产业利润左右。
3. 产业利润角度推演镍金属内部价格平衡
■镍铁到高冰镍对镍价的成本估算，至2022年印尼青山镍铁转产高冰镍的量产，实现了红土镍矿火法到新能源原料的工艺路上，当时我们也简单计算过从印尼NPI成本的角度算对电镍的价格支撑。主要就是算NPI-高冰镍，以及高冰镍-硫酸镍-电积镍的成本（虽然高冰镍可以直接到电镍，但我们这里假设硫酸镍过剩后被动转换去生产电积镍）。■从印尼湿法产品MHP到硫酸镍再到电积镍成本估算，实际上国内电积镍主要反映的是湿法工艺成本，一是湿法相对火法成本更低，二是冰镍可以直接到电解镍。计算里面包含直接硫酸镍到电积镍成本，另一个就是MHP-硫酸镍-电积镍成本。因此，从成本支撑的角度衡量，按目前硫酸镍以及镍铁当前价格计算，沪镍价格在回落【160000,170000】元/吨，伦镍回落到【21000,22000】美元/吨区间成本支撑较为明显，二级镍与一级镍的价格扭曲基本修复，这也是我们认为价格回落180000元/吨以下位置（给出适当产业利润空间）产业对价格接受程度高的原因。
1. 供给端，纯再供应或逐步宽松，中间品释放关注富氧侧吹技术
随着印尼二级镍尤其是镍铁的产能不断释放，2023年二级镍供给过剩是较为确定的事情，而精炼镍的产能扩张存在较长的周期，一二级镍价格倒挂现象时有发生，期货镍价的主要锚定为纯镍价格，因此2023年镍金属供给的关键变量在于精炼镍的提升速度和硫酸镍转产电积镍。纯镍方面，据Mysteel调研统计2022年末国内的产能为21.77万，23年预计电积镍投产约9.25万吨，印尼和韩国项目，全球已规划的新增一级镍项目将达到21.25万吨，其中23年计划投产项目超16万吨。预计2023年整体对一级镍的年度增量贡献上5万吨左右。目前镍价整体仍位于高位，电镍冶炼利润丰厚，企业生产积极性高，传统镍企除俄镍宣布23年计划减产10%外，其它国家和地区企业或多或少都有一定的供给增量。
因此，全年来看随着纯镍供应不断释放，镍产业链整体供需将逐步走向过剩，结构性短缺矛盾修复，精炼镍低库存现状有望扭转。
2023年决定电积镍产出的关键因子在于新能源二级镍的原料供应和产业利润。硫酸镍产线方面，随着22年Q4和今年Q1硫酸镍新增产线的陆续投产，硫酸镍常压以及加压产线已经能够完全满足新能源的原料需求。那么硫酸镍的产能瓶颈解决后我们需去关注原料供给保障问题，从中资企业在印尼已投产项目看，我们剔除掉产能不太稳定富氧侧吹项目，加上中冶瑞木项目，目前中资企业有保障的高冰镍+MHP月度供给能力接近3.2万金属吨，算上废料月度超5000吨供给，有保障的原料月度超3.7万金属吨，加上海外其它企业可供给中国量级悲观情形下按1万金属吨计算，则当前硫酸镍的原料供给能力4.7-5万吨金属吨，相当于年度55-60万金属吨硫酸镍产量。因此对于目前硫酸镍的需求来讲，当前的原料供给以及配套产线基本处于过剩状态，若再往后看，即使Q2开始，新能源需求逐步恢复，相对应印尼的高冰镍及MHP产线也逐步投产与之对应。
所以我们认为镍的新能源供给已从2022年的供给不足和产能瓶颈逐步转为供给宽裕甚至过剩状态，这也是硫酸镍能转产电积镍的前提条件。
印尼NPI产线仍在持续投产中，其中23年预计印尼仍有35-40条RKEF产线投产，据Mysteel统计数据22年印尼的镍生铁企业月度产能从21年的11.75万金属调高到16.95万金属吨，到23年1月印尼镍生铁投产产能17.32万金属吨/月，其中运行产能14.5万金属吨，产量10.27万吨。若按23年投产进度估算，到年底印尼镍生铁月度产能有望达到20万。对标22年印尼+中国的镍生铁产量在H2已经出现阶段性过剩，加上23年的投产产线，我们有理由相信镍生铁在23年大部分时间将处于供给过剩状态。
因此对于供给端来讲，无论一级镍板块还是新能源亦或者不锈钢需求板块，镍金属原料供给都处于相对宽松或过剩状态，镍市供给将从2022年的局部过剩转为2023年的全面过剩。
2. 需求端：短期需求恢复不及预期，年度增量仍在新能源端
首先年度层面，2023年新能源汽车仍是重点发展趋势，2022年国补退坡后，各地方政府发布支持和促进消费升级的政策，包括延续购置补贴和置换补贴等，各大汽车厂商也推出降价促销活动，2023年政策层面支持仍将维持一定力度，新能源车销量仍有望实现较快增长。而不锈钢行业得益于中国的经济复苏，全国两会期间制定全年5%的经济增速，在基建加快投资稳增长，房地产市场“保交楼”及相关政策提振下，全年有望实现约4%的产出增量，合金电镀等领域需求则稳中略升，合计年度需求增量超30万镍金属吨。
其次短期产业层面看，不锈钢需求恢复缓慢，终端消费不佳产业悲观情绪传导，不锈钢库存累积压力较大，3月中国及印尼不锈钢虽排产较大增加，但国内钢厂利润不佳实际产量或不及预期。而钢厂对镍铁维持持续压价心态高镍铁价格走跌，原料成本对产业链价格支撑出现松动。三元产业链整体需求未有明显好转，3月行业排产处于偏弱复苏。汽车消费大幅好于电池原料端的表现，政策补贴和整车降价促销带来产销回暖，但产业链整体仍处于去库状态，硫酸镍因成本高位和企业暂停采购生产镍板整体需求偏弱。合金电镀领域整体需求偏弱，主要由于多数厂商已在节前进行备库，且国外消费需求恢复爬坡中，整体出口订单下滑，2月中旬镍价回落后厂家才开始部分采货，后期市场消费还需要时间来修复验证。对于后期海外市场，我们认为外需仍有韧性，其中美国需求相对稳定，欧洲至能源危机缓解后需求逐步恢复，我们从韩国出口数据和BDI指数走势可以看出欧美市场需求在逐步修复。中国短期或多或少受美国对中多方面限制的影响，但基于产业链优势，出口市场有望改善，我们近期也关注到了，海外新能源市场对于国内电芯、正极和前驱体的订单需求正在恢复。因此从整个需求市场看，虽然当前仍处于国内季节性需求淡季，海外市场需求也处于下跌修复中，当期需求不佳是价格走低的主因。而对于后市，我们对国内需求相对乐观，两会结束后政府工作重心将重回稳定经济层面，而新能源经历一季度行业去库后，加上原料端价格的下跌，二季度有望迎来补库时间窗口，同时海外新能源市场对国内电池产业链的需求正在回升，整体需求上表现将是“内强外稳”状态。
短期利空情绪集中释放，金属整体价格承压。首先宏观上美联储将以持续强硬加息来应对高企通胀数据，市场增加美加息幅度预期；国内方面两会政府工作报告相对偏中性，整体宏观情绪并不乐观。其次产业层面，当前不锈钢库存高企，需求端无亮点；而新能源汽车销售端恢复趋势还未传导到电池产业链，电池产业链仍在被动去库中；合金电镀同样因为季节性淡季产业补库量级有限；而供给端印尼新增二级镍以及电积镍在陆续投产，“供强需弱”是产业真实写照。最后是CME计划推出硫酸镍合约以及Nornickel采用混合定价机制以人民币结算向国内贸易商销售俄镍消息击碎了伦镍市场多头信心，一级镍与二级镍价格价差修复。
从目前盘面看，本轮伦镍跌幅超20%，沪镍也有超17%的调整幅度，而从我们对镍价格成本分析，认为当前市场价格已基本反应当前宏观和产业的悲观情绪，因此我们认为，镍价的本轮回调接近尾声，伦镍【21000,22000】美元/吨，沪镍【160000,170000】元/吨区间成本以及产业补库支撑较强。展望后市，我们认为进入3月中下旬，随着美联储加息路径的更近明朗化，国内新一届政府的政策方向也会更加清晰，国内稳经济大政方针不变，经济季节性旺季也将逐步开启。特别是新能源电池端，经历一季度被动去库，加上海外需求的恢复以及原料成本端镍钴锂价格的回落，产业链补库行为将刺激价格反弹。而在当前镍金属现货流动性有限背景下，产业补库将带动现货资源紧张，现货升水以及月差重新走阔的概率较大，叠加资金情绪我们看好二季度前半期这波镍市补库行情，但基于远期供给转全面过剩预期，除非需求端超预表现，否则价格很难反弹到前高位置。因此价格上中短期我们看镍市补库反弹，但趋势上我们仍维持镍震荡向下的观点。
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