久期财经讯，3月31日，惠誉将远洋集团控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，简称“远洋集团”，03377.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)从“BB”下调至“B+”，并将其高级无抵押评级从“BB”下调至“B+”，回收率评级为“RR4”。惠誉还将远洋集团6亿美元的次级永续债评级从“B+”下调至“B-”，回收率评级为“RR6”。所有评级均仍处于负面评级观察状态(RWN)。

评级下调反映出远洋集团财务灵活性的降低。该公司最近决定递延支付其6亿美元的次级永续证券的利息，这表明该公司的流动性弱于惠誉此前的预期，尽管过去一年进行了几次资产处置。惠誉认为，该公司的再融资风险(尤其是2024年到期的资本市场债务)已经增加。

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负面评级观察反映了远洋集团融资渠道复苏的持续不确定性，包括该公司在国内债券发行方面的进展，以及通过其投资物业组合继续获得新融资的能力(可能会受到资产处置的影响)。稳定的销售业绩和联合运营项目的现金渠道也是帮助远洋集团在2024年前偿还债务的关键因素。远洋资本控股有限公司(Sino-Ocean Capital Holding Limited，简称“远洋资本”，由远洋集团持股49%)的负债管理对远洋集团的财务灵活性构成了潜在的传染风险。

鉴于远洋集团的最大股东中国人寿保险股份有限公司(China Life Insurance Company Limited，简称“中国人寿”，A/稳定)为前者提供的支持，惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，基于远洋集团“b”的独立信用状况上调一个子级得出评级。

关键评级驱动因素

流动性恶化：由于销售额下降，并偿还了债务和供应链资产支持证券，远洋集团的可用现金余额从2022年上半年末的146亿元人民币下降至2022年底的46亿元人民币。惠誉认为，该公司的现有现金可能不足以覆盖未来12个月到期的资本市场债务，2023年第二季度至2024第一季度的债务规模约为142亿元人民币。该公司正在为一些2023年中期到期的银团贷款进行再融资，并处理部分资产，惠誉认为这些资产可以支撑2023年的债务偿还。

到2024年年底，远洋集团还有77亿元人民币的可回售私募票据、资产支持票据和公司债券，以及7亿美元的高级票据到期。由于相关贷款协议中的条款要求可能按需还款，远洋集团的审计机构将计划还款日期超过一年的121亿元人民币债务重新归类为短期债务。该公司正在与贷款人协商，相信还款计划不会受到影响。惠誉将根据结果重新评估其流动性。

永续债利息已支付：惠誉认为远洋集团递延支付于3月21日应付的6亿美元永续次级证券的利息（2,060万美元）是流动性低于预期的迹象。远洋集团表示，在融资环境不确定的情况下，递延支付是为了尽量减少可用现金流出，为强制性债务偿还做准备。该公司于3月29日支付了该笔利息。

潜在发行：尽管该公司在中债增担保发行的名单内(作为房地产支持政策的一部分)，远洋集团在过去6个月没有发行任何国内债券。该公司表示，仍在与监管机构就发行政府支持的中期票据(MTN)进行协商。

鉴于政府稳定房地产市场的承诺，惠誉认为该公司有可能进行一些新的发行，但时间上存在高度不确定性。此外，此类债券发行将需要资产质押，并将根据未质押的可用投资物业价值设定发行金额上限，这部分物业资产在过去一年中经过几次大规模资产处置后大幅减少，可能不足以完全覆盖远洋集团在2024年的资金缺口。

盈利能力较弱;杠杆率高企：惠誉预计远洋集团的盈利能力将减弱，因为该公司为提高现金回款率而提供了折扣。惠誉还预计，以净债务/净房地产资产之比衡量的杠杆率在未来两年将保持在60%以上。该公司的去杠杆化计划受到销售收入疲软、合资项目持续注资以及房地产行业低迷导致应付账款减少的影响。

销售持平：受高线城市业务的影响，惠誉预计2023年销售持平(2023年第二季度:同比2%)。2022年合同销售总额下降26%至1003亿元人民币，好于其他开发商30%-40%的降幅。惠誉预计2023年由于销售持平和土地收购有限，经营性现金流为正，尽管从合资公司流向控股公司的现金量以及远洋集团可能向合资公司注入的现金都是不可预测的。以合资企业净债权(不包括投资物业资产)/净物业资产之比衡量，其2022年对物业开发合资企业的风险敞口超过35%，在同行中处于较高水平。

基于母子关系上调一个子级：惠誉基于其《母子公司评级关联性标准》评定，远洋集团与中国人寿的法律关联性为“弱”，远洋集团获得中国人寿战略层面支持的意愿为“弱”、运营层面支持的意愿为“中等”。基于远洋集团独立信用状况上调一个子级得出其评级，主要是基于该公司与中国人寿之间具有中等程度的运营关联性，这体现为中国人寿在远洋集团的董事会和管理层设立代表。两家公司在投资物业以及养老业务方面亦有合作。惠誉仅上调一个子级的原因在于，远洋集团与中国人寿之间的法律关联性有限且房地产业务在中国人寿投资组合中的比重较低。

母公司持续提供支持：惠誉预期，远洋集团将持续受益于中国人寿提供的支持。中国人寿及其相关企业通过认购远洋集团发行的境内外债券、助力其资产处置以及为其提供抵押贷款的方式为远洋集团提供支持。惠誉认为，中国人寿为远洋集团提供支持的能力和意愿将保持不变。

ESG – 集团架构：远洋集团合资公司及联营公司的占比较高，这些公司的流动性及融资渠道较弱，导致过去一年远洋集团需要大量注入资金，若远洋集团继续为这些项目提供支持，其财务灵活性或进一步削弱。该公司复杂的集团结构和不透明对评级产生了负面影响。远洋集团的审计师还强调了与远洋资本和其他相关实体的某些利益和交易的不确定性。

评级推导摘要

远洋集团的发行人违约评级基于其独立信用状况上调一个子级得出。远洋集团的市场地位和地域覆盖的多元化程度高于合生创展集团有限公司(Hopson Development Holdings Limited，B+/稳定)和金辉集团股份有限公司(Radiance Group Co., Ltd.，B+/负面)。该公司的权益销售规模亦更大。

远洋集团在2022年底的可用现金/短期资本市场债务比率(包括2023年到期的银团贷款)为0.4倍，低于合生创展的6.0倍以上和金辉股份的3.0倍，因为这两家同行短期内到期的资本市场债务较低。

在中国人寿的支持下，远洋集团获得银行贷款的情况，可能比两家民营同行更为稳定。远洋集团在2022年12月发行了13亿元人民币的资产支持证券，金辉股份在政府支持下发行了12亿元人民币的中期票据，而合生创展尚未在国内资本市场发行任何债券。远洋集团较高的再融资风险，特别是在2024年资本市场到期的大额债务上，证明了其独立信用状况与合生创展和金辉股份评级之间的一个子级的差距是合理的。

关键评级假设

惠誉对发行人评级的关键评级假设:

- 2023年合同销售总额持平(2023年2月:同比2%)，考虑到公司的重点在高线城市和2022年的低基数。

- 2023年现金回款率为75%(2021年:77%)。

- 2023年的土地支出有限，基于公司保守的土地收购战略。

- 2023年综合建设支出300亿- 350亿元人民币。

- 2023年土地增值税后的EBITDA平均利润率约为5%(2022年:-5%)。

- 新增借款利率6.5%(2022年:5.16%)。该利率高于其现有的平均借款成本，因为惠誉认为远洋集团的融资成本可能会因其财务状况疲软而上升。

回收率评级关键评级假设

清算方法

- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

- 对应收账款适用20%的折扣率。

该折扣率符合惠誉的回收率评级标准。应收账款在远洋集团的总资产中所占的比例非常小，这在中国住宅建筑业中比较常见。

- 对净物业库存适用38%的折扣率。远洋集团的库存主要包括已完工的待售物业、开发中的物业(PUD)以及土地收购的定金/预付款。不同的折扣率应用于这些不同的库存类别，以得出净库存的混合折扣率。

- 对已完工的待售物业适用25%的折扣率。已完工的商品房单元更接近现成的库存，通常具有较高的回收价值。惠誉将折扣率下调至区间的中间(通常为70%-80%)，因为惠誉预计其物业开发业务(不包括一次性项目)的盈利能力较弱，但仍与行业一致。折扣率还考虑了该公司的资产所在地，这些资产主要位于高线城市。

- 对开发中的物业适用50%的折扣率(通常位于40%-50%，该折扣率处于该区间的末端)。开发中的物业比已完工的项目更难销售。这些资产也处于不同的完工阶段。适用折扣率前的开发中物业余额已扣减经利润率调整后的客户保证金。考虑到该公司庞大的开发中物业资产基础，这可能更难清算，在市场环境不佳的情况下，这可能更难变现，并需要更大的折扣。

- 对土地收购定金/预付金适用10%的折扣率。与已完工的商品房单元类似，用于开发的土地更接近于随时可售的库存。远洋集团的土地大多位于更高一线城市，这意味着该公司的土地预售率高于上述标准中所提到的50%。

- 对物业、厂房和设备适用50%的折扣率，主要包括价值不高的建筑物。

- 对投资物业适用20%的折扣率。远洋集团的投资物业大多位于一线城市，品质优良。该投资组合的平均租金收益率约为5%。惠誉认为20%的折扣率是保守的，因为投资物业组合清算价值的隐含租金收益率将在6%左右。

- 对合资企业净资产适用50%的折扣率，通常包括已完工的单位、开发中的物业和土地储备的组合。惠誉对库存采用了50%的基准折扣率，尽管大约三分之一的合资企业是具有更高折扣率的投资物业，因为资产基础很大，在市场环境不佳情况下可能需要更大的折扣，这与惠誉对开发中的物业的考虑类似。

惠誉认为来自远洋资本的106亿元人民币应收款是合资企业净资产的一部分。惠誉了解到，该公司的审计师审核“截至2022年12月31日，该等应收款项的余额是否被正确分类，以及截至2022年12月31日，合并损益表中确认的27.5亿元人民币减值损失是否被正确确定为与截至2022年12月31日到期的应收款总额余额的可收回性有关”。任何此类应收款项的实质性减少都可能导致比惠誉目前预期更弱的回收率。

- 对除应付票据和应付贸易款项(建筑费用和应付保留款项)后的多余现金。适用100%的折扣率。惠誉没有假设超过未偿还应付账款的可用现金不可用于其他偿债目的，因此对超额现金适用100%的折扣率。

- 对高级无抵押离岸债务及次级永续证券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级分别为“RR4”及“RR6”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 如未触及负面评级阈值，则将移除负面评级观察状态。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 2023年6月底前，在国内资本市场新发行债券和/或筹集担保贷款和资产处置方面没有实质性进展;

- 远洋资本的流动性或再融资风险，以及/或合资企业的现金流出，对远洋集团的信用状况造成进一步不利影响;

- 销售和现金回款持续疲软;

- 中国人寿支持远洋集团的意愿明显减弱。

流动性和债务结构

流动性紧张：远洋集团报告称，截至2022年底，无限制现金为46亿元人民币，短期债务为381亿元民币，其中121亿元民币债务被重新分类为短期债务。惠誉估计流动性缓冲已大幅减少。远洋资本市场2023年到期规模为117亿元民币，包括计划在该年偿还的银团贷款和双边贷款，2024年到期182亿元民币，其中89亿元民币可回售。

根据惠誉的条款，发行人向惠誉提出上诉并提供了额外的信息，导致评级行动与最初的评级结果不同。

发行人简介

远洋集团是一家总部设在北京的全国性房地产开发商，业务专注于一二线城市。该公司在香港联交所上市，主要股东包括中国人寿及大家人寿保险股份有限公司(Dajia Life Insurance Co., Ltd.)。

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