久期财经讯，3月15日，惠誉已确认中国化工企业上海华谊控股集团有限公司(Shanghai Huayi Holdings Group Co., Ltd.，简称“上海华谊”)的长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“BBB-”。发行人违约评级的展望为稳定。

【资料图】

上海华谊是上海市国有资产监督管理委员会(上海市国资委)的全资子公司。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》中载明的四大因素，基于上海华谊“bb”的独立信用状况上调两个子级得出该公司的评级。

稳定的评级展望是基于惠誉预计，政府的支持始终强劲，上海华谊的业务维持稳定，2023至2025年的净杠杆率约为3.0倍。

关键评级驱动因素

政府控制程度和支持力度为“强”：作为上海市国资委下属唯一一家化工企业，上海华谊对上海市具有重要的战略意义，因此惠誉评定该公司的法律地位及受上海市政府持股和控制的程度为“强”。上海华谊仍由上海市国资委全资拥有，上海市国资委一直以直接补贴和注资的方式向上海华谊(尤其是其特种化学品项目研发活动)提供支持。惠誉预计上海华谊将继续获得上海市国资委的支持，因此评定该公司的政府以往和预期支持力度为"强"。

违约带来的融资影响为"中等"：上海华谊是活跃的境内债券发行人，但其业务规模与上海市其他国有企业相比处于中等水平，因此惠誉评定该公司若违约带来的融资影响为"中等"。上海华谊若违约将只会对上海市其他国有企业的融资渠道产生中等程度的影响。惠誉评定上海华谊若违约带来的社会影响为“弱”，因该公司所处的行业竞争激烈且存在大量竞争对手和替代产品。

与子公司的关联性强：惠誉在对上海华谊进行评级分析时对该公司持股41.99%的A股上市关联公司上海华谊集团股份有限公司(简称“华谊集团”，600623.SH)进行了完全并表处理，原因在于，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定子母公司之间不存在法律隔离，且上海华谊对上市公司具有绝对控制权。这体现在，华谊集团的财务公司是上海华谊的资金集中管理平台。上海华谊及其子公司与华谊集团相互提供原材料。

新项目改善业务多元化：惠誉预计，上海华谊在丙烯衍生物和双酚A(BPA)等精细化学品领域的扩张将使其业务多元化。上海华谊在2022年底前完成了广西项目的二期工程，增加了每年75万吨丙烯和20万吨双酚A及相关衍生物的产能，预计2023年和2024年将分别产生70亿元人民币和120亿元人民币的收入。惠誉还预计，更多高附加值精细化学品敞口将改善上海华谊的利润率的稳定性。

稳定的利润率：惠誉估计，鉴于疫情影响导致需求下降，甲醇和醋酸等煤化工产品的平均销售价格(ASP)下降30%-40%，上海华谊的EBITDA利润率从2021年的16%降至2022年的13%左右。

尽管惠誉预计2023年石油和天然气价格将下降，但惠誉预计，鉴于中国的需求将在防控措施优化后恢复，上海华谊主要产品的平均销售价格不会有进一步的大幅下行风险。因此，惠誉预计在2023-2025年，上海华谊的EBITDA将保持在每年80亿元人民币左右。

杠杆率稳定：惠誉预计，由于EBITDA的生成能力放缓以及广西项目持续的资本支出，上海华谊2022年的净杠杆率(以净债务/EBITDA之比衡量)将升至2.7倍(2021年为1.9倍)。惠誉认为，尽管预计2023-2025年广西项目三期建设的资本支出每年为50亿至70亿元人民币，但该公司的净杠杆率仍将维持在3.0倍左右，这是因为广西项目的资本支出主要由其经营现金流支付。

评级推导摘要

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，基于上海华谊“bb”的独立信用状况上调两个子级得出该公司“BBB-”的评级，这反映了上海华谊可能从其最终母公司即上海市国资委获得支持。上述两个子级的评级差距类似于其他政府相关企业与对应政府母公司之间的评级差距，例如上海建工集团股份有限公司(Shanghai Construction Group Co., Ltd.，简称“上海建工”，600170.SH，BBB+/稳定)。

上海华谊有大量大宗化学品业务，因而其现金流波动性高于其他投资级化学品发行人。上海华谊“bb”的独立信用状况比全球最大的甲醇供应商之一Methanex Corp.(Methanex ，BB+/稳定)和Tata Chemicals Limited(Tata，BB+/正面)低一个子级。Methanex是全球最大的甲醇供应商，与上海华谊相比，其市场地位更强，地理分布更广，财务指标更强，尽管其产品组合没有上海华谊多样化。Tata Chemicals规模小于上海华谊，但在地域多元化程度更高、利润率和杠杆率波动更小。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2022年营收增长5%，2023年增长12%，2024年增长7%，2025年增长2%;

- 2022年经营性EBITDA利润率为13%左右，2023-2025年为11%;

- 2022年资本支出为100亿元人民币，2023年为50亿元人民币，2024年和2025年均为70亿元人民币;

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 上海市政府向上海华谊提供支持的可能性增强;

- 净债务/EBITDA之比持续低于2.5倍;

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 上海华谊与上海市国资委的关联性减弱;

- 净债务/EBITDA之比持续高于3.5倍。

流动性及债务结构

流动性充足：截至2022年9月底，上海华谊的可用现金为188亿元人民币，短期债务为112亿元人民币。此外，该公司还拥有尚未使用的银行授信额度1000亿元人民币。然而，鉴于承诺性授信在中国银行业中并不常见，以上授信为非承诺性授信。

发行人简介

上海华谊是一家中型国有化工企业，拥有高度多元化的产品组合，包括煤化工(甲醇、醋酸)、重型卡车轮胎、新化学品(氯碱、氟化工)和精细化学品(丙烯酸、油漆)。其总营收的逾85%来自中国，海外收入来自泰国生产基地的化工产品出口和轮胎销售。

关键词：