2月28日，惠誉评级已将中国线上零售商唯品会控股有限公司(唯品会)的长期发行人违约评级及高级无抵押评级自"BBB+"下调至‘BBB’，发行人违约评级的展望稳定。

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评级下调反映了中国零售业竞争格局面临结构性变化，增长前景放缓，且竞争风险提升。唯品会专注于服装相关非必须消费品类的业务模式，叠加快速演变的消费习惯可能导致其收入和盈利能力出现波动，不过，该公司强劲的资产负债表实力及自由现金流生成能力为其应对潜在挑战提供了充裕的缓冲空间。

唯品会评级的支持因素包括强劲的品牌认知度、高度忠诚的客户群体、良好的选货能力及与品牌合作方的密切关系。强劲现金流带来的高额净现金头寸及自由现金流持续为正值亦是考量因素。唯品会评级的制约因素包括，折扣零售业务相对于中国电商整体行业的利基属性、唯品会较低的业务多元化程度及快速演变的竞争格局。

关键评级驱动因素

目标市场收窄：鉴于唯品会更加专注于核心品类商品，并瞄准高质量客户，其目标市场可能会有所收窄。与此同时，大型电商群雄四起，直播和短视频平台日益切入服饰及相关产品零售赛道，亦可能会对该公司的未来增长产生影响。尽管如此，得益于强大的控货能力和持续提供优质产品的特卖模式，该公司应能保持其在折扣零售业的行业龙头地位。

营收自防控措施影响下温和复苏：惠誉预计，随着中国优化防控措施和消费者情绪的逐步改善，唯品会2023年的营收将在2022年的低基数基础上回升至高个位数，这一趋势应与中国零售业的整体复苏状况一致。去年第四季度疫情防控影响导致人员短缺，拖慢了物流速度，令唯品会2022年的业务运营受到干扰。

盈利能力企稳：唯品会重新聚焦核心商品门类以及获取高质量用户的策略将为其盈利能力提供支撑。自2021年第四季度以来公司的活跃用户数量下降，部分原因是唯品会将业务重心转向高质量用户，且收缩了营销支出。惠誉预期，唯品会在2023年至2025年期间的EBITDA利润率将保持在7%以上。2023年至2025年期间营销支出占营收的比例将从2022年的2.7%上升至3.0%-3.5%，但仍低于2020年和2021年逾4.0%的水平。

自由现金流强劲：唯品会的正向自由现金流及充裕的净现金头寸赋予其较大程度的财务灵活性。缩减投资规模以后，唯品会的自由现金流转归正值。惠誉预计，该公司的资本支出将温和上升，主要用于布局线下杉杉奥莱门店。惠誉预计，唯品会可能会将盈余现金用于股份回购等回馈股东的活动——由于该公司评级缓冲空间充裕，这些活动对其评级的影响有限。

客户群体忠诚度高：惠誉预计，唯品会忠实的客户群体有助于支撑该公司的营收稳定。该公司力图扩大其超级会员用户群，因为这些用户消费额高于其他用户且下单更频繁。2022年，唯品会的超级会员用户贡献了线上成交额的41%，平均支出达到普通用户的8倍。惠誉认为，凭借强大的选货能力及与品牌合作方的密切关系，唯品会平台能够继续以大幅折扣价格提供优良的产品，进而维持超级会员用户的忠诚度。

评级推导摘要

唯品会的经营规模较大，市场地位强劲(尤其是折扣服装品类)，且拥有净现金头寸，因此该公司较惠誉授评的亚洲实体零售商更具优势。

因市场地位更强且杠杆率更低，唯品会的评级远高于中国百货店运营商金鹰商贸集团有限公司(BB+/稳定)。

唯品会的评级高于Kohl"s Corporation(BBB-/稳定)等美国主要零售商。与被迫大举投资于全渠道平台的美国线下零售商相比，唯品会受益于向线上零售业务的结构性转型及在利基市场的强劲市场地位。此外，唯品会还受益于其净现金头寸，这使其财务灵活性显著提高。

唯品会的评级低于阿里巴巴集团控股有限公司(A+/稳定)和百度公司(A/稳定)等中国互联网巨头，原因是唯品会的经营规模远小于这些公司且业务领域较窄。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2023年营收实现高个位数增长，2024年至2025年期间增速放缓至低个位数

-2023年至2025年期间EBITDA利润率为7%-8%

- 2023年至2025年期间资本支出为35亿元人民币

-无普通股派息

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-若唯品会未能在保持强劲财务灵活性的同时大幅提升业务规模，及营收渠道实现多元化，则惠誉中期内不会对其采取正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 有证据表明市场竞争加剧，导致营收或盈利能力持续下滑

- 经调整净债务/经营性EBITDAR比率持续高于2.0倍 (2021年为-1.2倍);

- 自由现金流持续为负

流动性及债务结构

净现金头寸：截至2022年末，唯品会持有现金219亿元人民币及短期投资(包括商业银行提供的金融产品)16亿元人民币。该公司拥有充裕的流动性覆盖其27亿元人民币的短期债务余额。

发行人简介

唯品会采用“闪购”运营模式，是中国领先的线上折扣零售商、领先的线上零售商之一以及服装领域规模最大的零售商。

关键词： 唯品会控股有限公司