久期财经讯，2月27日，惠誉已确认中资房企中国金茂控股集团有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited，简称“中国金茂”，00817.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“BBB-”。展望稳定。惠誉还确认中国金茂的高级无抵押评级为“BBB-”。
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，基于中国金茂的独立信用状况(SCP)上调一个子级得出其评级。截至2022年底，中国金茂由国有中化香港(集团)有限公司(Sinochem Hong Kong (Group) Company Limited，简称“中化香港”，A/稳定)持有36.4%的股份。
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中国金茂的SCP由其强大的市场地位、充足且优质的土地储备、稳定的杠杆率和在行业困境中所展现的强大财务灵活性支撑。惠誉还认为，鉴于中国金茂稳固的银行关系，尽管其离岸债务敞口相对较大，但中国金茂仍能保持稳定的融资成本。最近几个月，该公司利用更低成本的在岸债券为部分离岸债券进行了再融资。
关键评级驱动因素
销售额领先：中国金茂的总销售额(包括一级土地销售额)下降34%，至1550亿元人民币，低于行业前30名开发商的平均降幅(40%-50%)。惠誉相信，在中国金茂良好的声誉和优质土地储备的推动下，公司的销售额将在2023年继续跑赢市场。中国金茂大约80%的土地储备位于一线和二线城市，该部分城市的需求和供应更加平衡。
融资渠道畅通：惠誉估计，中国金茂发行了220亿元人民币的在岸债券和3.5亿美元的离岸债券，而2022年全年债券到期规模约为220亿元人民币。今年迄今，该公司还以低于4%的票面利率发行了37.5亿元人民币的在岸债券。惠誉相信，中国金茂强大的财务灵活性将继续得到其强大的商业状况和国有企业背景的支持。
离岸债务规模下降：该公司的目标是在近中期内偿还部分离岸债务。惠誉估计，截至2022年上半年末，中国金茂的借款总额为540亿元人民币(占总借款的41%，包括所有未偿还的永续债券)为离岸债务。离岸债务包括227亿元人民币固定利率资本市场工具和310亿元人民币浮动利率贷款。中国金茂在2022年至2023年前两个月期间赎回了17亿美元的离岸债券和永续债，其仅在2022年3月发行了3.5亿美元的债券。
融资成本稳定：惠誉相信中国金茂的融资成本将保持稳定，尽管其离岸债务敞口巨大。管理层表示，尽管利率有所变化，但其贷款成本相对稳定。惠誉估计，2022年上半年中国金茂的浮动贷款成本相较2021年年底仅增加了30个基点，达到1.9%，而同期的基准利率增加了150个基点。惠誉认为，中国金茂可能会增加对在岸融资渠道的依赖，以帮助遏制融资成本的上升。管理层认为，2022年的平均融资成本可以维持在4%，而2022年上半年为3.8%。
杠杆率稳定：惠誉预计，2022年至2023年，中国金茂将保持稳定的杠杆率——(以净债务(包括资产支持证券)/净物业开发资产之比衡量)——在45%以下。惠誉估计，经资产支持证券调整后，2022年上半年的杠杆率保持在43%不变，2021年为44%。2022年1月至8月，该公司在土地收购方面的权益支出为154亿人民币，约占权益销售回款的30%。惠誉认为，中国金茂在补充土储方面具有操作灵活性，考虑到其土地储备时间为四至五年，长于两年行业平均水平。
持续的利润压力：惠誉预计，2022年至2023年中国金茂的利润率仍将承压。其二次开发物业毛利率在2021年为14%，在2022年上半年为13%，这主要是由于2016年、2017年项目的拿地成本逐步上升所致。惠誉预计，2023年后该公司利润率将改善，这是因为该公司管理层估计过去两年收购的项目的毛利率为20%。
来自母公司的支持：中国金茂的IDR得益于来自其母公司的支持从而提升一个子级。鉴于其母公司离岸债务条款中的交叉违约条款，惠誉将其母公司对中国金茂在法律层面的支持意愿评定为“中等”;在战略层面的支持意愿评定为“低”，因为惠誉认为母公司的化工、能源、农业业务对中国金茂房地产开发业务更为重要;在运营层面的支持意愿为“中等”，因为中国金茂是母公司运营不可或缺的一部分。
评级推导摘要
惠誉估计，2022年中国金茂的权益销售规模约为800亿元人民币，其规模大于北京首都开发控股(集团)有限公司(Beijing Capital Development Holding (Group) Co.，Ltd，简称“首开集团”，BBB/稳定，独立信用评级:bb)的500亿元人民币的规模。中国金茂是一家公认的国有企业，其约一半的土地储备位于长江三角洲地区，而首开集团则更集中于中国华北和环渤海地区。这两家公司在一线和二线城市都有优质土地储备。中国金茂约80%的土地储备在一、二线城市，而首开集团 50%的可销售资源在北京。
中国金茂2021年和2022年上半年的杠杆率约为45%，低于首开集团披露的2021年的53%。首开集团表外资产规模较大，但其45%-50%的调整后杠杆率仍高于中国金茂。首开集团 4.7%的融资也高于中国金茂4%的融资，这表明中国金茂财务灵活性略弱。首开集团的离岸融资渠道相对有限，其于2021年7月只发行了一只债券，中国金茂离岸债务占总债务的40%。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2023年预测开发物业合同销售总额增长5%，在2024年将持平(2022年：-28%);
-2022年预测权益土地收购的流出额占权益现金回款的25%，2023年预测为45%(2022年上半年:14%);
-惠誉预测其2022年开发物业合同销售毛利率为14%，2023年预测为15%。(2022年上半年:13%);2022-2023年预测毛利率合计19%(2022年上半年:21.7%)。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-权益合同销售规模显著增长，与独立信用状况较高的同业公司一致，同时保持杠杆率(以净债务/净物业资产之比衡量)低于40%
-母公司的关联性增强。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-中国金茂杠杆率(以净债务/净物业资产之比衡量)维持在45%以上;
-削弱中国金茂与其母公司的关联性。
流动性及债务结构
流动性充裕：2022年上半年中国金茂持有现金及现金等价物共计423亿元人民币(包括94亿元人民币的受限制现金)。该公司329亿元人民币的可用现金足以覆盖其280亿元人民币的短期债务。惠誉预计，未来两年中国金茂的流动性将足以覆盖其开发成本、购地款以及偿债资金，原因在于，该公司拥有多元的境内外资本市场融资渠道，与境内外银行保持着长期合作关系，且拿地策略灵活。
发行人简介
中国金茂是中国一家跨区域经营的中型房企，处于城市运营项目领域先行房企之列——这些项目的规模庞大，且经营这些项目需要具有区域规划、土地一级开发和二级开发以及产业园区和商业地产运营方面的经验。中国金茂持股67.3%的物业管理子公司金茂物业服务发展股份有限公司(JINMAO PROPERTY SERVICES CO., LIMITED, 简称“金茂服务”，00816.HK)于2021年上市。
关键词： 中国金茂控股集团有限公司
