久期财经讯，2月6日，惠誉将世纪互联集团(VNET Group Inc.，简称“世纪互联”，VNET.US)的长期外币和本币发行人违约评级(IDRs)从“B”下调至“B-”。展望稳定。

(资料图片仅供参考)

评级下调反映了惠誉的观点，即世纪互联的流动性相对较弱，且该公司可能没有足够的资金来履行未来12个月内的偿债义务。此外，惠誉认为公司的资金渠道相对较弱。世纪互联正在探索多种融资方案，但惠誉对其是否可以按时获取足够的资金方面知之甚少。其流动性可能不足以偿付2024年2月的6亿美元可转换债券的回售款项。然而，惠誉相信该公司有足够的流动性在该日期之前履行其义务。因此，稳定展望反映出该公司仍有一定的时间在2024年2月之前寻得资金。

截至2022年第三季度末，该公司拥有35亿元人民币现金，而短期债务总额为4.1亿元人民币，2023年上半年可回售的可转换债券为6800万美元，2024年2月可回售的可转换债券为6亿美元，惠誉预测的负自由现金流超过10亿元人民币。

关键评级驱动因素

流动性不足:惠誉认为，由于跨境高收益债券市场的不利状况，世纪互联的资本市场渠道已经减弱。此外，其股权和混合融资能力受到过去两年股价下跌的限制，尽管部分投资者认为该公司或将受益于防控政策的开放以及经济活动和消费支出的上升。惠誉认为，鉴于该公司有能力在新的批发项目上获得融资，并与当地银行建立了关系，银行方面的渠道可能保持畅通。

高杠杆率：惠誉预计该公司2022-2023年EBITDA杠杆率将恶化至6.7-7.3倍左右(2021年:5.0倍)，因为惠誉预计2022-2023年每年的资本支出约为30 - 40亿元人民币(2021年:40亿元人民币，包括资本支出和收购)将主要由债务融资。资本支出将用以扩大其数据中心覆盖范围及机柜数量。管理层采取了激进的财务政策，其中期内杠杆容忍度换算为惠誉定义的总债务/EBITDA比率将达6.0-6.5倍。

世纪互联宣布已与一家中国国有企业和一家主权财富基金成立合资企业，以开发和收购数据中心和机柜。该公司预计，合资伙伴的股权注入将为增长资本支出提供部分资金。鉴于股权注入的时间及金额尚不确定，惠誉在预测中并未将新增股权考虑在内。

2022年EBITDA表现不佳:惠誉预测，由于机柜交付量低和利用率低，2022年EBITDA保持中个位数的增长，因为惠誉估计62%的机柜是在2022年第四季度交付的，新机柜的利用率提高仍需要时间。2022年的EBITDA比惠誉的预期低20%左右，因为惠誉预计2022年初交付25,000个机柜，平均利用率为58%。然而，受到防控措施的影响，该公司在2022年第三季度将全年交货目标下调至8000 - 9000台(2022年前9个月的实际交货量:3427台)。

批发业务持续扩张：惠誉预计，随着批发业务(合同期限比零售业务长，为8-10年)的比重提高，世纪互联的业务风险状况亦将逐步改善。惠誉预计，得益于阿里巴巴机柜订单量的增加及交付予批发客户的新机柜比重增至约60%，2023至2024年间批发业务对世纪互联营收的贡献度将升至15-25%(2022年估测值为中双位数)。这提升了公司的营收及现金流可预见性。

利润率扩大：考虑到数据中心业务的高固定成本性质，预计惠誉定义的EBITDA利润率在2023-2024年将扩大到21%-24%(2022年预计为20%)，原因是利用率上升、严格控制成本和运营杠杆。惠誉根据《企业评级标准》，在从披露的EBITDA中扣除坏账准备款项、其他营业收入、使用权资产折旧和租赁利息支出后，计算惠誉定义的EBITDA。

优质数据中心：惠誉预计，世纪互联的优质数据中心资产组合将支持其营收及现金流可预见性，世纪互联88%的机柜布局于中国一线城市。由于当地政府严格限制数据中心建设用地且对数据中心日常运营实施用电限额，上述城市的数据中心业务供不应求。上述城市现有数据中心的利用率可达80%，而中国西部只有30%-40%。

可变利益实体结构：世纪互联的评级是基于，惠誉预期该公司将保持与中国政府及监管部门的稳健关系。但是，该关系若发生任何变化将可能影响世纪互联的信用实力，因世纪互联对其境内运营公司(包括北京毅云网络科技有限公司和其他附属子公司)缺乏股权控制——由于政府限制外商投资中资增值电信业务的持股比例，世纪互联与上述公司仅存在契约关系。

评级推导摘要

世纪互联的业务风险状况显著弱于全球领先的批发数据中心运营商Digital Realty Trust, Inc. (BBB/稳定) 和零售主机托管数据中心运营商 Equinix, Inc.(BBB+/稳定)。得益于遍布全球的数据中心资产，Digital Realty 和Equinix具有强劲的竞争力，而世纪互联的业务集中于中国。Digital Realty 和Equinix拥有来自各行业的细分市场租户组合，这亦增强了其信用状况。惠誉预计，2023至2024年间世纪互联的总债务/EBITDA为6.3-6.7倍，高于Digital Realty的6.0-6.2倍和Equinix, Inc.的4.0-4.1倍。

世纪互联的业务风险状况弱于中国领先的超大规模数据中心运营商秦淮数据集团控股有限公司(Chindata Group Holdings Limited，BBB-/稳定，CD.US)。鉴于平均合同期限长达9年以上，秦淮数据的现金流可预见性显著高于世纪互联;而世纪互联的核心数据中心业务营收大部分来自期限1-3年的零售合同。此外，秦淮数据的客户若选择提前终止合同，须支付合同期内大部分费用。

另外，秦淮数据拥有约94%(以容量衡量)的高规格数据中心，而世纪互联主要依靠租赁来开发其数据中心。惠誉认为，秦淮数据的资产所有权使其得以顺畅获得抵押贷款。

惠誉预计秦淮数据2023-2024年间的总债务/EBITDA之比为5.4-5.6倍，因此世纪互联的财务风险状况略好于秦淮数据。鉴于秦淮数据对产生经常性收入的资产有较强的所有权，其业务模式与房地产投资信托基金或物业管理公司类似，因此惠誉使用亚太物业/房地产投资信托基金评级导引对秦淮数据进行评级。世纪互联的多数数据中心为租赁所得而非所有，因此惠誉使用一般评级导引对世纪互联进行评级。

世纪互联的业务风险状况好于TierPoint, LLC(B/稳定)。Tierpoint提供零售主机托管和管理服务，但其很大一部分营收来自管理服务。与管理服务相比，世纪互联的主机托管和互联互通服务合同期限较长、经常性收入和现金流更为充裕。但世纪互联的再融资风险和较弱的财务风险状况抵消了这一点。Tierpoint可获取高级有抵押循环授信，其债务最早到期日期为2025年4月;而惠誉预测的世纪互联2023-2024年EBITDA杠杆率为6.3倍-6.7倍，高于TierPoint的4.7倍-5.0倍。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 由于公司不为批发客户提供增值服务，对批发客户收费价格低于零售客户，因此2022年单机柜每月经常性收入(MRR)小幅上涨1%，但2023年以来单机柜每月经常性收入(MRR)小幅下降;

- 2022至2023年间每年净增自建机柜9,000台(2021年估测值：24,267台)

- 受2022年经济增长放缓及2023年优化防控的影响，2022至2023年间机柜的月均利用率为60%-63%(2021年估测值：61%);

- 2022至2023年间惠誉定义的EBITDA利润率为20%-21%(2021年：22%)，相当于2022至2023年间公司定义的调整后EBITDA利润率为25%(2021年：28%);

- 2022-2023年间资本支出为33亿元人民币(2021年为40亿元人民币，包括资本支出和收购);

- 2022至2023年间无现金派息(2021年无派息);

- 2025年到期的6800万美元可转换债券，2026年到期的6亿美元可转换债券，2027年到期的2.5亿美元可转换债券被视为100%债务。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 长期再融资取得重大进展，惠誉预测的EBITDA杠杆率持续低于6.5倍。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-流动性恶化，未来6个月流动性比率保持在1.0倍以下(2023年预测:0.2倍，假设没有外部融资)。从资本市场和银行资金渠道的削弱可以明显看出这一点;

- 启迪控股股份有限公司(Tus-Holdings Co., Ltd.，简称“启迪控股”)以及世纪互联的董事长以外的股东持有50%以上表决权或50%以上流通A股;启迪控股或世纪互联董事长持有流通A股超过25%;或世纪互联从美国退市，且未能在另一交易所上市，上述情况可能导致世纪互联需加速偿付2026年到期的6亿美元可转换债券，从而导致流动性恶化;

- EBITDA的杠杆率持续高于7.5倍;

- 存在对世纪互联的业务状况产生负面影响的并购活动。

流动性及债务结构

流动性有限：惠誉认为，目前承诺的流动性不足以满足未来12个月的现金需求，其中包括约3.5亿至4亿元人民币的短期债务，惠誉预测的负自由现金流超过10亿元人民币，2023年上半年可能需要偿还6800万美元(约4.61亿元人民币)的可转债，2024年2月可能偿还6亿美元(约41亿元人民币)。2022年第三季度可用现金为35.31亿元人民币，还有一些未承诺、未动用的授信额度。

惠誉认为，鉴于该公司与当地银行建立的长期关系，尽管资本市场渠道有所削弱，但该公司仍应享有银行渠道。自去年以来，该公司一直在探索多种方案来弥补流动性短缺。

若启迪控股或世纪互联的董事长及其一致行动人将所持A股持股份额增至25%以上，另一股东将表决权增至50%以上或将其A股持股份额增至50%以上，或公司从美国股票交易所退市且未能在另一交易所上市，以致须立即偿付6亿美元可转换债券，则世纪互联将面临流动性风险。

该公司正在评估两个相互竞争的私有化要约，其中一个来自董事长和创始人。私有化将立即触发6亿美元债券的偿付。但是，惠誉对两个投标者的提案和他们偿还票据的财务资源的信息有限。该公司表示，私有化尚无定论。

发行人简介

世纪互联是中国规模最大的运营商及云中立数据中心服务提供商之一，深耕数据中心行业26年。公司还与微软合作开展云服务并经营虚拟专用网(VPN)业务。

关键词： 中资美元债