久期财经讯，1月20日，惠誉将中裕能源控股有限公司(Zhongyu Energy Holdings Limited，简称“中裕能源”，03633.HK)的展望从“正面”调整至“稳定”，并确认其“B+”长期发行人违约评级。惠誉同时撤销了评级。

此次展望调整反映了惠誉的预期，即由于增值服务(VAS)和智能能源业务部门的利润增长放缓，未来四年中裕能源的惠誉定义后的EBITDA净杠杆率可能维持在5.5倍以上，对其评级敏感性的影响为正面。惠誉大幅下调了对未来四年非天然气业务部门利润增长的预测，因为该公司在2022年上半年的营收和盈利能力表现不佳，表明该公司在实现之前设定的目标方面面临挑战。

(资料图)

出于商业原因，惠誉选择撤销评级。

关键评级驱动因素

非燃气业务增长低于预期:2022年上半年，中裕能源非燃气智能能源和VAS业务毛利同比下降2%，低于惠誉10%的增长预期。智能能源业务的毛利率(GPM)在2022年上半年为32%，远低于惠誉估计的70%，原因是太阳能项目增长缓慢。由于新增接驳业务仍然疲软，2022年上半年VAS收入同比下降31%。

惠誉现在预计，该公司在2022-2025年将无法实现其智能能源毛利率70%-90%的目标，这是该公司此前向惠誉提供的预期，因为太阳能发电厂的增长速度远远低于预期，而提供综合能源、供暖和制冷服务等其他非天然气业务的利润率较低。由于国内房地产市场的不确定性，惠誉也下调了对VAS收入增长的预测。

去杠杆化受限:惠誉预计，在纳入惠誉对智能能源和VAS业务的修订假设后，中裕能源的惠誉定义后的EBITDA净杠杆率将从2021年的4.8倍上升到2022-2025年的5.5 -5.8倍。惠誉预计，随着农村煤制气项目投资减少，资本支出将逐渐下降，尽管这将取决于智能能源的产能增加速度。

新增接驳业务收入下滑:惠誉预计，由于房地产市场下行，2022年和2023年的新增接驳业务收入将分别下降28%和7%。接驳数量的下降将拖累该公司的EBITDA，到2025年，该领域的贡献将从2021年的40%降至20%以下。由于中裕能源一次性管道接驳业务对利润的贡献度缩小，该公司的收入可见性中期内有望改善。

零售单位毛差改善：中裕能源的零售单位毛差(Dollar Margin)在2022年上半年同比提高0.015元人民币，至0.55元人民币/立方米，而大多数受评同行由于天然气成本高企，利润率下降。该公司成立了一个集中的天然气采购中心，天然气管网的建成，使该公司能够增加从中国大型石油公司和其他来源采购成本较低的管道天然气。这种天然气比液化天然气(LNG)的现货价格更便宜。

惠誉预计中裕能源的零售单位毛差将在2022年下半年继续改善。2022年中国天然气销售消费疲软，缓解了天然气供应紧张，使城市燃气经销商能够从石油巨头那里获得更高比例的低成本合同天然气。2022年11月和12月的现货液化天然气价格同比下降11.5%，石油巨头收取的旺季门站价格同比仅增长10%。因此，惠誉预计2022/2023年冬季中国城市燃气经销商的成本转嫁将更加顺利。

天然气销量增长放缓:惠誉预计中裕能源天然气零售销量增长将从2021年的16%放缓至2022年的4%。由于经济增长放缓和天然气成本上涨，2022年中国天然气销售增长放缓。然而，随着防控措施的取消，惠誉预计天然气销售将在2023年恢复增长。惠誉预计该公司天然气销量在2022-2025年将实现8%的复合年增长率。

利率上升:截至2022年6月底，中裕能源的离岸贷款比例达到76%，其中大部分为浮动利率贷款。惠誉认为，全球利率上升将削弱公司的利息覆盖率，在一定程度上降低财务灵活性。惠誉预计惠誉定义的EBITDA利息覆盖率将在2022-2025年下降(2021年：4.4倍)，但仍与“B+”评级水平相当。惠誉认为，该公司在2022年仍然遵守了贷款协议。该公司计划在未来12个月用在岸债务对部分到期的离岸债务进行再融资，这可能会提高其融资成本和财务灵活性。

评级推导摘要

评定中裕能源的评级为“B+”反映出该公司作为中国城市燃气分销商杠杆率较高但业务状况相对稳定且具韧性。惠誉将中裕能源与协合新能源集团有限公司(协合新能源，BB-/稳定)和ReNew Power Private Limited (BB-/稳定)做了比较。协合新能源的可再生能源业务面临着较低的价格和容量风险，因为该公司需要电网接入。该公司也没有燃料成本敞口。协合新能源和中裕能源过去都存在应收账款回收问题，这给运营现金流的产生带来了压力。然而，随着协合新能源通过更多无补贴项目重新平衡其投资组合，以及中裕能源削减其农村煤制气项目，应收账款回收风险已经降低。

ReNew Power是印度领先的独立可再生能源发电商，因此其规模远远大于中裕能源。与协合新能源相似，收益可见度较高，然而，ReNew Power来自资质疲弱的国有电力分销商的交易对手风险远高于中裕能源，导致其应收账款回收方面的风险较高。

关键评级假设

本次发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2021至2025年间燃气零售销量年均复合增长率达到8%，原因在于农村煤改气项目售气量增加且中国燃气销售渗透率提高;

-尽管天然气成本较高，但由于公司继续通过天然气采购管理中心优化天然气供应结构，2022年单位毛差保持稳定。因天然气成本降低，单位毛差将在2023-2025年略有增加。

- 因房地产市场波动，新接驳数量于2022年下滑28%，2023至2025年间将再下降7%;

- 智慧能源业务装机容量于2025年达到550兆瓦，平均利用小时数为1,350小时;

- 2022至2025年间每年资本支出从2021年的15.4亿港元降至10.8 - 14.7亿港元，原因是燃气相关资本支出缩减被智慧能源业务投资增加所抵消。

评级敏感性

不适用，因为评级已被撤销。

流动性和债务结构

可控的再融资风险:该公司披露称，截至2022年6月底其可用现金为18亿港元，未使用授信额度为37亿港元，而短期债务约为61亿港元。惠誉预计，鉴于中裕能源的以往贷款记录稳健且城市天然气业务稳定，公司短期债务中约24亿港元的营运资金贷款可获展期。

其良好的银行关系和再融资记录也将有助于该公司在必要时获得额外的流动资金授信额度。中裕能源还拥有大量担保资产，可在必要时用于获取银行融资。

发行人简介

中裕能源成立于2002年，在深圳和郑州都设有总部。公司主要从事中国城市燃气项目的开发和运营。

关键词： 中资美元债 中裕能源控股有限公司