9月8日，惠誉评级已确认上饶市城市建设投资开发集团有限公司（上饶城投）的长期外币和本币发行人违约评级为"BB+"，展望稳定。惠誉同时确认上饶城投高级无抵押债券的评级为"BB+"。

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惠誉将上饶城投视为政府相关企业，对该公司采用的评级方法是基于惠誉预期，政府在必要时为其提供特别支持的可能性很高。惠誉认为，尽管地方政府对上饶城投间接持股，但该公司承担公共职能，与地方政府关联性强，因此惠誉未采用《母子公司评级关联性标准》对上饶城投进行评级。

关键评级驱动因素

法律地位以及政府持股和控制程度：“强”

2023年8月末上饶市城市运营（控股）集团有限公司（城控集团）对上饶城投持股96.67%。惠誉对该指标 “强” 的评估结果反映了地方政府对上饶城投间接持股——尽管政府拥有对该公司的控制权。上饶城投的董事会成员及高管人员由上饶市政府直接任命，并通过城控集团的股东上饶投资控股集团有限公司向地方政府报告其年度投融资计划和项目状况。

政府以往支持力度：“强”

上饶城投的财务稳定性在一定程度上依赖于地方政府的支持。2022年该公司获得政府补贴4.47亿元人民币。地方政府分别于2021年和2022年向上饶城投注入额外实收资本6亿元和9亿元人民币，以降低其高杠杆率。此外，2022年政府还向上饶城投注入创收资产，并下发政府专项债额度共计13亿元人民币。上饶城投与遗留项目有关的部分债务将由地方政府偿还。

违约带来的社会影响：“中等”

惠誉预期，作为上饶市最大的基础设施开发商，上饶城投将继续承接城市开发项目，这体现了该公司在当地经济领域的重要性。2022年上饶市的城镇化率为55.94%，低于中国常住人口城镇化率65.22%的水平，这意味着该市将持续进行城市开发项目投资。然而，上饶城投若违约未必会造成实质性的服务中断，因其子公司可能会继续提供相关服务，且当地其他企业亦可能代其履行相关职责以确保项目得以继续实施。

违约带来的融资影响：“很强”

上饶城投在按地方政府开发计划为上饶市城市开发项目提供融资方面发挥重要作用。该公司向包括政策性银行在内的各类金融机构借款，也直接从市场上融资。2022年上饶城投的未偿贷款为640亿元人民币，相当于地方政府债务的57%。惠誉认为，上饶城投若违约可能会降低市场对向政府相关企业放贷的信心，因其大部分债务与城市开发项目相关。该公司若违约也可能严重削弱其他项目的融资渠道和融资能力。

独立信用状况

上饶城投"b"的独立信用状况是基于该公司“中等”的营收稳定性和运营风险及其较高的净杠杆率。惠誉亦将上饶城投在可比地区经营相似业务的同业纳入对其独立信用状况的考量。

营收稳定性“中等”

2022年上饶城投核心业务即委托代建业务（包括基础设施、土地开发和安置房建设）对其营收的贡献率自2020年的64%降至25%，原因是其收购福建省闽发铝业股份有限公司29.99%股权后铝业业务扩张，其收入占营收的46%。惠誉预期，上饶城投的核心业务需求将随经济表现而波动，因为该需求在很大程度上受到上饶市整体经济发展的驱动。上饶市稳定的经济增长和上饶城投多元化的项目组合部分抵消了客户集中度带来的影响。

运营风险“中等”

惠誉预计，上饶城投委托代建业务的成本波动不会很大。由于潜在的成本波动因采用成本加成合同而得到缓解，该公司的毛利率在8%左右。惠誉预计，为上饶城投提供毛利率保障的合同框架将继续纳入地方政府对公司有利的政策。自疫情中逐步恢复亦或推动公司利润率上行。惠誉预期，供应成本上涨部分在现有合同框架下可收回，但从地方政府收款或存在延迟。

财务状况“较弱”

上饶城投依赖政府注资和债务融资来进行城市开发。基于惠誉的评级案例预测，2027年该公司的净杠杆率将达到逾60倍，因此惠誉评估其财务状况为 “较弱” 。杠杆率高企是由于上饶城投公共服务项目持续的资本支出需求，以及城市开发业务属性导致其盈利能力承压。不过，上饶城投的资本市场融资渠道通畅且拥有充裕的流动性缓冲应对经济领域的短期冲击。

评级推导摘要

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》中的四大因素以及基于其《公共服务类营收支持企业评级标准》评定的上饶城投"b"的独立信用状况，得出该公司的评级。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于上饶市政府向上饶城投提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点；

- 上饶城投与政府的关联性或政府支持上饶城投的意愿减弱，可能导致惠誉下调该公司评级。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于上饶市政府向上饶城投提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点；

- 上饶城投与政府的关联性或政府支持上饶城投的意愿增强，可能导致惠誉上调该公司评级。

流动性及债务结构

持续的项目投资及漫长的收款期或令上饶城投的流动性承压，且该公司将继续高度依赖债务再融资。2022年上饶城投持有非受限制现金总额22亿元人民币。2022年该公司质押资产仅占其总资产的7%，或净资产的21%。上饶城投的已发行债务占其债务总额的54%，包括美元债券和5亿元人民币永续债券。

发行人简介

上饶城投为江西省上饶市基础设施、土地开发和安置房建设等公共服务项目提供资金并实施管理。这些项目依地方政府的指示进行，而相关政策若发生变化将可能对上饶城投的核心业务产生影响。

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