一、瑞信AT1减记引发AT1市场震荡

最近瑞信的危机沸沸扬扬，而其最终的解决方式以瑞银同意以全股票方式收购瑞信，总对价30亿瑞郎(不到其收盘市值的一半)，以及减记其面值约160亿瑞郎的AT1债券而结束。另外瑞士政府为瑞银接管瑞信资产的潜在损失提供90亿瑞郎担保，央行给予瑞信和瑞银1000亿瑞郎的流动性援助。为了保住瑞信和执行成功收购，瑞士不惜修改法律，让交易双方获得授权绕过股东投票决定。也就是只要董事会通过了，所有股东对于出售和出售的价格不能有任何质疑，最终结果是让在上周五仍旧持有股票的股东其股票资产将被抹去一半。

一般而言，债券的优先权高于股票，意味着一般是股东先亏损归零后才轮到债券。但这次的交易中，AT1债券先归零。理论上AT1具有转股条款，发行人资本比率低于预定水平或PONV无法生存事件，则可减记。但本次直接减记到零，而股东权益仍旧可以保留接近50%，则令人意外。

(资料图片仅供参考)

瑞信作为规模如此之大的系统重要性银行，其AT1发行量占欧洲AT1市场的6.3%，此次减记给AT1市场带来的震荡可想而知。3月20日，AT1市场中韩国和新加坡主体下跌1-2pt，中国主体下跌1-2pt，泰国主体下跌3-4pt，美国主体下跌5-7pt，澳大利亚主体下跌9-11pts，3月21日AT1价格普遍略有反弹，但仍低于事件发生前水平。

图1：以澳新银行为例的AT1价格变化

数据来源：Bloomberg

此次瑞信事件也让我们开始思考，凭“信仰”投资此类债券是否还合理?对中资主体的AT1类债券是否会有影响?中资主体在境外发行的Perp以及境内目前流动性较好的永续债条款有何不同，在极端情况发生时对投资人而言将会面临怎样的风险?

二、境内外中资主体AT1条款比较

境外商业银行AT1发行历史较境内商业银行永续债历史较长，自2014年首支中资AT1发行以来，共发行过21只境内商业银行作为主体的AT1(不包括香港、澳门及其他国家分行)，发行规模511亿美元左右，目前存量192亿美元。在2019年境内发行首只银行永续债以前，境内的AT1工具只有优先股，截止1月末共计35只，但由于AT1结构复杂且具有股性，境内流动性较差。近年来，境内监管陆续出台政策鼓励二级资本债、优先股、永续债等资本补充工具的发行，19年以来境内银行永续债发行量超2万亿，其中AAA主体发行量19936亿。接下来本文将对比境外发行的中资银行Perp和境内发行的银行永续债、优先股条款异同。

选取20年境外发行的工商银行ICBCAS 3.58 Perp以及19年境内发行的工行永续和工行优先股进行比较。

表1：同一主体AT1条款比较

可以看到三个品种在监管上都属于AT1，且期限为永续，主要条款类似但有细微差别。

1、评级上，主体评级境内外都是对工行的评级A1/AAA，但债项评级有所不同，境外Perp下调为穆迪Ba1，境内优先股下调为AA+,境内永续债仍为AAA。尽管都有转股或者减记的条款，但为避免引起投资者恐慌进而其股价波动或市场动荡，发行人一般情况下不会不赎回，市场也默认境内发行永续债不赎回的风险较小。优先股的转股通常先于永续债的减记，因此优先股债项评级低于永续债。而境外的评级更加反应了高风险性，投资人无回售权、无投票权，发行人有取消派息的权利，极端情况会有转股的可能。

2、股息/票面5年重设一次，均为基准利率+固定利率的形式，不设利率跳升，这点与其他企业类永续不同。

3、境外Perp和境内优先股有利息强制性支付限制，必须符合监管要求且在依法弥补亏损、满足法定公积和一般准备后，有可分配税后利润的情况下才可以派息，永续债无此条款。

4、中资银行发行的境外Perp和境内永续债、优先股如若不分配股利/派息均会对普通股的收益分配有限制，这也是中资银行和外资发行的此类债券对比一个非常重要的不同点。因此，如果要做出不分配股利或者不派息的决定就意味着对普通股的投资人有影响，可能会引起股价波动，这也制约了发行人，使得发行人更愿意稳健经营尽量分配股利或派息。该条款也是对投资人较为友好的条款，从一定程度上保障了投资人的收益。

5、本金赎回权的条款里有细微的不同，三种产品赎回均需要在发行之日5年后，境外中资Perp和境内发行的永续债可在5年后的每年利息支付日选择是否赎回，大部分境内发行的优先股赎回也是如此，但该只工行的优先股赎回具体时间由股东大会授权董事会(可转授权)根据市场状况确定，这点需要注意。

6、投票权上，三种产品略有不同，境内银行永续债和境外中资银行Perp一般无投票权，境内优先股有“在本次优先股存续期间，本行累计三个会计年度或连续两个会计年度未按约定支付本次优先股股息的，自股东大会批准当年不按约定分配利润的方案次日起，本次优先股股东有权出席股东大会与普通股股东共同表决”的条款，对投资人更有保护。

7、转股或减记的触发事件一致，即(1)核心一级资本CETI低于5.125%，(2)PONV无法生存事件。受偿顺序都在普通股东之前，但转股或减记只需获得银保监会批准而不需要获得股东或债券持有人同意。

8、境内外发行的优先股和Perp的初步转股价格在募集说明书中都已规定。

9、境内外发行的优先股的股息派息都是税后的可分配利润，境内银行永续债的利息理论上可以税前抵扣，这可能也是目前银行大量发行境内永续债的原因之一。

10、境内发行的银行永续债的特殊条款基本都是直接减记，境外发行的银行Perp大部分都有转股的条款，但是2020年11月18日发行的交行Perp和8月3日发行的创兴银行Perp都将转股条款调整为减记，此后发行的大部分也都改为减记条款。该条款的调整使得保险机构参与减少，因此发行收益率相比其他AT1略高。

中资银行在境内外发行的AT1均有高收益的特点，但也设置了比如利息强制性支付限制、分红制动机制、投票权等对投资人友好的条款，使得AT1的结构更加被市场接受，也增加了流动性。但直接减记的条款则考验市场对发行主体信用的信任程度。一旦发生极端情况，境内永续债和新发行的境外Perp都会直接减记，大幅损害投资人的权益。

三、境内外永续债和Perp的利差情况

随着瑞信AT1减记事件爆发，境外AT1市场普遍走跌，包括中资主体的Perp，以ICBCAS 3.2 Perp为例，目前与同期限国债利差由100bp左右走阔至188bp。

图2：工行境外Perp利差情况

数据来源：Bloomberg

其在境内发行的相似期限的21工商银行永续债02与同期限国债的利差则由12月初的高位185bp收窄至目前的100bp左右，回到去年上半年的水平。

图3：工行境内永续债利差情况

数据来源：Bloomberg

而这同一发行主体境内外的AT1利差达到了236bp，除了在11月理财子赎回导致的永续债收益率上行的情况以外，目前的利差已经接近极值水平。

图4：工行境内外AT1债券利差

数据来源：Bloomberg

境内银行永续债目前主要买盘为理财、保险和基金，保险配置盘从年初开始不断买入银行永续债推动信用利差收窄;但理财资金在经过去年11月的赎回后更加谨慎对待永续债，尽管2月、3月理财募集有所改善，资金回流，但并未再大规模买入永续债;基金买盘力量相对也有限，更多交易为主。另外一方面，由于今年一级发行的减少，降准后部分机构踏空情绪上升，也导致了存量债券受到了追捧。

这与境外Perp的处境堪称冰火两重天。尽管风险情绪有可能恢复，但是AT1债券已经不复此前“安全可靠”的地位，整体利差可能会上升一个台阶。而境内随着配置盘的消退，银行永续债的买盘仍然有限，目前快速压缩的信用利差是否能持续，以及瑞信事件会否影响境内投资者对于该类债券安全性的重新定价都需要打一个问号。尤其是对于中小银行而言，评级利差维持高位可能是新的常态。

图5：不同评级境内永续债走势

数据来源：Wind

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