久期财经讯，1月6日，惠誉确认澳门博彩控股有限公司（SJM Holdings Limited，简称“澳博控股”，00880.HK）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为“BB-”。展望负面。惠誉确认其子公司Champion Path Holdings Limited发行的未偿票据评级为“BB-”。该等票据的评级与澳博控股的高级无抵押评级等同，因其均代表了该公司的无条件和不可撤销债务义务。

惠誉在2022年12月16日在澳门特区正式授予其为期10年的新博彩特许权后，将相关公司的评级移出负面评级观察名单，惠誉认为，该特许权具备合理的条款和承诺。游客复苏仍然是澳博控股去杠杆化过程中的关键风险，负面展望反映了这一点。惠誉继续预测，假设其澳门上葡京（Grand Lisboa Palace）度假村成功升级，澳博控股的总杠杆指标将在2025年恢复到“BB-”阈值之内。

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关键评级驱动因素

复苏轨迹驱动展望：特许权确定消除了重大信贷风险，尽管最近取得了积极进展，但博彩总收入（GGR）和澳门特区游客人数的复苏仍存在不确定性。惠誉的基本案例预计，2023年、2024年和2025年澳门特区的GGR分别为2019年水平的50%、70%和90%。

惠誉认为，内地游客在疫情防控接近三年后，对博彩和休闲活动的需求可能被压抑。其他全球博彩管辖区因旅行限制放宽，需求迅速恢复到疫情前的水平，恢复的时间普遍不到一年。其中包括2021年的拉斯维加斯的情况和惠誉对2023年新加坡经济反弹的预期。澳门游客人数仍比较低迷，惠誉对复苏的展望将取决于月度游客数量和GGR数据。

风险仍存：中国内地、澳门特区和香港特区政府最近放宽了旅行限制和疫情防控措施，取得了积极的进展，但鉴于情况尚未稳定，这对澳门特区直至2023年年中的经营业绩影响将加大。内地和澳门特区的最新政策仍处于初级阶段，目前尚不清楚经济和其他政策将如何应对这一关键过渡期。

去杠杆化尚需时日：惠誉预计，最迟在2025年之前，澳博控股的总杠杆率仍将保持较高水平，且与“BB-”评级不匹配，因为GLP在2021年7月开业后将需要时间来升级。惠誉预测2024年和2025年的其总杠杆率分别为9.9倍和4.4倍。惠誉相信，一旦GLP成功升级，澳博控股愿意并且能够在更长期内进一步去杠杆化，因为该公司一直保持着强劲的资产负债表，直到2019年都保持着净现金头寸。

投资渠道可控：澳博控股及其母公司Sociedade de Turismo e Diversoes de Macau承诺在截至2033年的新10年特许期内至少支出140亿澳门元，这将包括营销活动、组织体育赛事，以及资本支出——如葡京酒店(Lisboa Hotel)和新葡京(Grand Lisboa)的翻修。惠誉认为，随着运营正常化，从现金流的角度来看，支出规模将是可控的，相对于其过往支出而言，属于合理水平。

特许权不确定性消除：现有6家享有特许权的博彩公司都在12月16日获准签订新的10年博彩特许权。此前，获取特许权存在不确定性导致澳博控股的评级被列入负面观察名单，此外特许权附有的运营条款和资本承诺可能收紧，但上述情况均未发生。惠誉认为，鉴于澳门特区政府的务实做法，相对于全球其他博彩管辖区，完成特许经营权的程序对澳门特区的博彩监管环境来说是积极的。

评级推导摘要

与总部位于美国的拉斯维加斯金沙集团(Las Vegas Sands Corp.，BB+/列入评级负面观察名单)相比，澳博控股具有较高的地理集中度和较弱的市场地位，后者在有吸引力的监管制度下拥有优质资产组合。在上葡京开发导致杠杆率上升之前，澳博控股的资产负债表更为保守，在上葡京的增长和经济逐渐复苏的过程中，该公司同样面临着不确定的去杠杆化进程。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

对现有博彩场所的假设：

-以2019年水平为基准，预计2023年净营收下降50%，2024年下降30%，2025年下降10%。此外，从2025年起，惠誉对卫星娱乐场所的收入适用了40%的折扣率，以解释最近的门店关闭和容量减少。

-EBITDA利润率将逐步恢复至2019年的水平-新葡京为24%，其他自荐博彩场所为20%。对于卫星娱乐场所，3%的EBITDA利润率将被澳博控股因关闭五家卫星博彩场所而承担的员工成本所抵消。

对上葡京的假设：

-对于2024年和2025年而言，基于净收入分别为75亿港元和112亿港元，调整后物业EBITDA分别为12亿港元和25亿港元，EBITDA利润率分别为14%和22%。

其他假设：

-2023年的年度资本支出为20亿港元，此后为5亿港元。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-澳门特区入境旅客人数改善以及澳博控股产生的基本现金流相应增加可能导致展望调整为稳定;

-调整后债务总额/EBITDAR之比持续低于3.5倍可能导致评级上调。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-调整后债务总额/EBITDAR之比在一段时间内保持在4.5倍以上。惠誉预计，到2025年底，总杠杆率将回至负面评级敏感性范围内。由于上葡京的升级速度或恢复轨迹慢于预期，因此该时间段出现重大偏差可能导致负面评级行动。

流动性和债务结构

流动性上升：澳博控股的流动性有所改善，截至2022年9月30日，澳博控股现金共计45亿港元，未使用循环贷款29亿港元，此前其于6月完成了190亿港元的银行贷款再融资，并于9月发行了29亿港元的配股。随后，该公司还从母公司STDM获得了20亿港元的股东贷款。

澳博控股在2026年之前没有债务到期。惠誉预计，随着博彩收入逐步恢复，自由现金流在2023年将保持中等负向增长，但在2024年将转为正向，并在2025年随着上葡京的发展而上升。

发行人简介

在香港特区上市的澳博控股是澳门特区六家娱乐场所运营商之一的澳娱综合度假股份有限公司(SJM Resorts, S.A.，简称“澳娱综合”)的控股公司。澳博控股在澳门特区经营着15家娱乐场所，其中包括路氹的390亿港元综合度假村澳门上葡京、另外4家自荐博彩场所和9家卫星场所。除上葡京外，大部分娱乐场所都位于澳门半岛。

关键词： 澳门博彩控股有限公司 惠誉评级