要点
伴随着防控措施对经济的影响逐渐消退和政策的不断支持，我们预计2023年房地产市场将呈边际回暖态势。但经济和居民收入水平的恢复需要时间，受此影响我们预计2023年全年商品房销售额或将下滑5%左右。
得益于“保交付”的各项政策深入落实，我们预计2023年房地产建安投资支出降幅将较2022年有所收窄，土地投资将保持2022年的水平，不会有明显改善。
(资料图片仅供参考)
房地产企业的信用特征面临结构性转变，未来行业将由国有企业主导。受到销售下行压力，房企杆杆率和财务风险或将呈小幅上升趋势。
长期：“房住不炒”仍是调控总基调，新建商品房销售规模将呈现“L”型
我们认为，房地产行业是我国经济体系中重要的组成部分，2022年第四季度出台的“房地产三支箭”、“金融16条”等调控政策体现了中央政府推动房地产行业平稳发展、维护市场稳定的决心和态度，但“房住不炒”、“三稳”的宏观调控总基调没有改变。我们认为这些政策并非意图大规模刺激房地产行业，而是聚焦于“保交付、保项目”以及帮助优质房企实现“以时间换空间”。
我们认为政策依然鼓励“自住+改善”的刚性需求，而投资性需求并不被支持。在此基调下，商品房的长期需求将取决于地区人口增长情况、经济发展水平和人均收入水平。我们认为，在当前人口增长速度下滑和经济转向高质量发展的大背景下，长期而言，新建商品房销售规模将在当前水平下维持“L”形态，难以恢复至此前17-18万亿元的高点。
2023年：房地产需求修复仍需时日
我们认为，2022年行业在深度探底的过程中已经挤出了相当规模的投资性需求，当年的销售额较为充分地体现了刚性需求和改善性需求的规模，因此我们相信2023年新建商品房销售额继续大幅下跌的可能性较低。我们预计，在防控政策不断优化和政策对优质企业的扶持下，行业预期在2023年将呈不断改善趋势，但“后疫情”时期居民收入水平的恢复并不是一蹴而就的，行业需求实质性的回暖仍需要时间。2023年地产行业很可能呈现弱势复苏的态势，商品房销售额仍较为疲软。
由此我们认为，2023年房地产行业仍将面临小幅下行压力，全国商品房销售额或将小幅下降5%左右。我们预计，随着防控措施逐渐平复，生产生活秩序逐步有序恢复，需求端的复苏将拉动商品房销售额回暖，但复苏的时点可能会因经济发展、居民收入水平恢复程度和居民对未来预期的变化情况而形成差异。我们预计，市场需求修复前全国商品房销售额将延续2022年四季度的低迷状态，在基准假设下若防控措施对经济的影响在2023年4月份逐渐消退，需求在7月份起将逐步小幅回暖，最终2023年新建商品房销售额将与2022年基本持平;若市场的修复时点延后至11月，全国商品房销售额则出现5%的下滑。
我们预计，2023年建安投资支出的降幅将较2022年收窄。虽然低迷的新开工面积将令建安投资支出延续下滑态势，但“保交付”力度上升能够对施工面积构成一定支撑。过去12-18个月新开工面积和销售面积均呈现大幅下滑将对2023年的施工面积增速形成显著压制，行业低迷期的施工强度也将维持疲软，进一步拖累建安投资增速。然而，我们认为近期频繁出台的融资端政策将加速存量问题的化解，六大行与多家房企达成了约2万亿元的授信额度，这将有利于“保交付”工作的深入推进，推动停工面积“堰塞湖”的释放。通过数据估算，停工面积“堰塞湖”的化解能够对建安投资形成一定的支撑，最终使得2023年建安投资支出降幅收窄。
我们预计，2023 年土地购置规模将与 2022 年基本持平，主要由于行业销售延续低迷的态势，开发商投资意愿不强。我们认为，需求的逐步恢复有望逐渐拉动土地市场回暖，但是土地市场景气度反映行业资金的充裕程度以及开发商对未来的投资信心，当下的房地产融资政策旨在化解存量问题，未来行业资金面会有所好转但不会出现“大水漫灌”，2023 年上半年房企的销售造血能力在我们的基准假设下仍然疲软，在内外部资金来源均不宽裕的情形之下土地投资将持续承压。我们以房地产开发资金来源与开发投资完成额之差来衡量市场的资金状况，该指标通常领先于土地购置费用的变化，而该指标在 2022 年前 10 个月的大幅下滑预示 2023 年土地购置增速很可能维持低迷。另一方面，前期行业内信用风险事件不断暴露也导致未出险房企“求稳”的避险情绪上升，特别是在行业发展格局发生根本性转变的情况下，存量房企大举逆势投资扩张的意愿和空间均不大。我们也观察到，主流房企的土地储备普遍仍相对充足，这也导致其在行业低谷期购地动力不足。
房地产开发行业的信用特征 面临结构性转变
我们预计，2023年房企的杠杆率和财务风险或将呈现小幅上升趋势，一方面是由于2023年行业整体销售依然面临一定的压力，经营性现金流仍然承压，经营性现金流下滑比债务削减更加明显所致，尤其是重点布局非核心城市的房企，其销售下行的幅度可能显著超过行业平均水平。另一方面是因为行业前期积累了高额债务，在现金流承压的情况下，行业需要更长的时间消化前期积累的高杠杆率。
我们认为，房地产开发行业在“L”型磨底过程中，将面临根本性转变，行业将从原有的追求增长速度，变得更加追求质量。在这个过程中，行业信用特征将面临结构性转变。
● 转变一：国有房企将成为行业主导者
我们认为，国有房企将成为行业主导者。一方面，再融资优势使国有房企在周期下行中更具韧性。尽管国有房企也无法抵御周期下行带来的收入下滑和杠杆率提升，但得益于融资优势和外部支持，国有企业的信用质量总体维持稳定。另一方面，凭借较为稳定的再融资能力，国有企业成为2022年收购土地的主力军，这将进一步增强国有企业的项目储备和发展潜力。同时，大量民营房企违约后退出市场，市场竞争激烈程度下降，国有企业未来可以填补部分违约房企退出市场后留下的市场空间。2021年至2022年末，已经违约的民营房企的年度合约销售额合计约5万亿元。
● 转变二：不同能级城市的市场需求将进一步分化，低能级市场面临较大压力
我们认为，在“自住+改善”需求背景下，未来房地产市场的主要核心驱动因素将由经济发展水平、人均收入水平和人口增长趋势决定。在此情况下，不同能级城市的需求将呈现更加明显的分化，我们对一、二线及核心城市圈内的三线城市的需求相对更有信心，但低能级城市面临较大的去化压力，甚至可能会出现量价齐跌的风险。根据我们的估算，2022年以来，受到防控措施影响不同能级城市的需求分化更加明显，10个一、二线城市在防控措施期间的去化率仅小幅抬升，而低能级城市的去化率在本就很高的水平上，又出现了显著的升高。
● 转变三：民营房企的信用质量将加剧分化，零星违约仍将会发生
我们认为，未来民营房企在经营基本面和再融资能力上将呈现更加显著的分化。从经营层面来说，我们认为民营房企的资产质量和存货去化速度分化将加剧。这种分化来自于不同能级城市需求的分化，大量布局低能级城市的民营房企可能面临较大的去化压力，进而影响其长期经营表现。
从再融资层面来说，我们认为“三支箭”并不是无限度、无标准的兜底，而是以市场化、法制化、公开透明的方式，重点支持那些治理结构完善、聚焦主业、资质良好、财务总体健康但面临阶段性流动性紧张的企业。再融资层面无法获得足够支持的民营房企可能仍然会面临较大的违约压力。我们认为，以下三类企业在未来有可能获得投资人更好的认可度：
― 家底厚的企业，表现为历史上发展审慎，在手可动用现金可以覆盖未来到期债务。
― 到期结构好的企业，表现为债券到期相对较晚，短期内到期压力不大。
― 对公开市场依赖度低的企业。这类企业融资以银行贷款为主，相对容错空间较大。
关键词： 宏观经济
