白雪。
11月以来，政府及金融机构对地产融资端政策支持不断，中资美元房地产债券指数上涨明显。Wind数据显示，截至12月29日，Markit iBoxx亚洲(除日本外)中资美元房地产债券指数报184.42，已较12月初上涨34.8%。(月初该指数报136.86)，为2022年迄今最佳单月表现。其中，中国房地产指数涨幅最大，涨幅超过30%。另有数据显示，在ICE BofA亚洲高收益美元债券指数中，其债券平均价格已从10月底的约57美分低点攀升至74美分。截至12月29日，近一个月来，宝龙地产多只2024-2026年到期的美元债涨幅约达227%-249%;合景泰富集团2024-2027年到期的美元债涨幅则在142%-162%之间。不仅如此，世茂集团2025-206年到期的美元债、华南城2024年到期的美元债、融创中国2025-2026年到期的美元债单月涨幅也超过100%。
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中资美元债市场为何迅速回暖? 回暖势头是否可持续? 二级市场的回暖是否会传导至一级发行市场? 如何展望2023年中资地产美元债市场? 哪些因素将成为市场主导?
东方金诚具体分析如下：
1. 近期中资美元债，尤其是地产债明显走强，主要是得益于国内监管层密集出台了全方位的地产行业金融支持政策，尤其是对地产融资端的支持力度不断加码，令市场情绪得到阶段性提振。
11月以来，监管层支持房企融资的“金融16条”、“三支箭”、“保函置换预售监管资金业务”等政策快速、密集出台并较快落地执行，加之国有四大行“内保外贷”，为房企提供以国内资产做担保的离岸贷款，初步形成了银行信贷、债券融资、股权融资、预售资金等多维度的房企融资端支持政策体系。其中不乏“支持开发贷和信托贷款展期”等对房企具有实质性利好效应、能够有效缓解房企现金流紧张局面的政策，且在一定程度上拓宽了融资主体，这对于缓解房企流动性压力、扭转房地产市场预期具有标志性意义，也令房地产行业基本面具备了复苏的前置条件。
在一系列政策利好的背景下，市场对房企的融资信心边际修复、对地产行业的基本面信心得以提振，此前对地产美元债主体偿债能力的担忧出现较大缓解，从而逆转了地产美元债深度下跌的势头，尤其是刺激了部分高收益地产美元债价格从低位快速反弹。截至12月上半月，地产美元债高收益级的表现要优于投资级，多支地产美元债价格甚至翻倍，其中多为已获得银行授信支持、提出定向增发、配股融资的未出险房企。
另外，11月以来，随着美国通胀数据超预期降温和经济衰退预期的强化，市场开始逐渐定价美联储加息放缓，美债收益率在实际利率的推动下持续走低。截至12月20日，10年期美债收益率相对于11月初4.22%的高点已累计下行53个基点，这也在一定程度上推动了地产美元债价格，尤其是投资级地产美元债的跟随上行。虽然确认了政策“紧缩退坡”，但终端利率并不会因此“缩量”，2023年仍有约75个基点的加息空间。
2. 展望2023年中资地产美元债市场，总体将在波动中走向“从修复到康复”、估值逐渐回归的通道。在这一过程中，国内出台地产需求端支持政策的速度以及力度、房企销售出现趋势性回暖的时间节点、美联储货币政策迈向“紧缩减码”后的美债利率走势等，都将成为2023年中资地产美元债市场较为关键的主导因素。
2023年中资地产美元债市场，上半年尤其是第一季度，由于地产行业需求端尚未完全复苏，低迷状态仍将延续，加之到期压力较大，地产美元债还将处于政策利好和信用事件利空交织带来的博弈中，价格波动将会较为频繁;但下半年，随着地产行业趋势性回暖，房企资金流可能出现较大缓解，地产美元债的市场风险偏好将逐渐回升，加之美债利率趋于回落，地产美元债价格有望出现较为明显的反弹。
首先，近期来看，消化完这一波政策利好后，地产美元债价格仍将回归到主体的基本面表现，这会导致本轮中资地产债价格的回暖可能会“后劲不足”。
一方面，短期供给侧政策利好基本释放完毕后，将处于“政策观察期”，实际执行效果仍有待确认，尤其是“内保外贷”这一直接针对房企境外融资的支持政策，只对部分中资优质房企(如碧桂园、龙湖)实现了纾困作用，对已出险中资房企来说很难受益。因此，市场情绪在政策带来的短暂提振后料将有所回落，加之前期地产债价格普遍已有较大涨幅，后期持续上涨的动力不大。
另一方面，从基本面看，房地产行业尚未走出低迷状态，筑底过程仍将延续至2023年的前1-2个季度：一是截至2022年年末，在交付担忧、防控措施和提前还贷等因素的影响下，供给侧政策对于地产销售的刺激效果尚未显现，当前商品房销售端回暖的速度和力度都偏缓，尤其是11月销售端数据的同比降幅还在扩大，显示地产下行压力依然很大;二是虽然融资渠道已全面打开，但伴随销售端迟迟未见趋势性回暖，房企内在“造血功能”仍未恢复，企业到位资金仍然紧张，难以大规模解决偿还美元债的问题，信用风险还在继续暴露。
这就意味着，在整体地产行业“寒冬未过”的背景下，中资地产美元债主体的信用修复并非一蹴而就，而是可能经历一个较为漫长的过程，且信用分化的状况也将持续，这也将是贯穿2023年地产美元债的一条主线。因此，在基本面未见起色的背景下，短期内中资地产债价格尚不具备能够持续上涨的基础。
其次，2023年前四个月，由于集中到期压力较大，地产美元债还可能会出现较大波动。我们注意到，即使在地产美元债一级发行集体收缩、供给急剧减少的背景下，当前存续地产美元债规模也仍高达1711亿美元，占中资美元债规模的17%以上，仅次于金融债。而这一大规模地产美元债的发行主体以民营企业为主。2023年1-4月，地产美元债又将迎来一个到期高峰，其中1月、4月的单月到期金额分别为98亿美元、78亿美元，偿债压力较大，且不乏已部分出险房企所发行的债券，届时将是考验地产美元债主体信用状况的一个关键窗口期。若明年上半年商品房销售仍未见改善、房企资金链压力仍偏大，不排除仍有爆发信用风险事件的可能性，这将加大地产美元债价格的波动，需要予以关注。
不过，2023年地产美元债市场仍有望出现两个重大利好，支撑地产美元债总体仍处于缓慢修复的通道中：一是国内针对房地产需求端的政策将进一步加码，这将从根本上带动地产行业出现复苏;二是长端美债利率中枢的下行趋势将较为确定，这将进一步助力美元债价格反弹。
当前房地产已经成为我国宏观经济增长放缓压力的主线，而房地产市场企稳回暖、信用风险改善的关键仍在于需求端。因此，作为2023年上半年稳增长、防控风险的一个主要发力点，针对房地产需求端的支持政策，尤其是引导居民房贷利率下调，具有较强的紧迫性。由于2022年12月，5年期LPR报价仍未作下调，我们判断，2023年1月1日房贷重定价日过后，最快当月5年期LPR报价就有可能下调，从而推动房贷利率在当前基础上进一步下行。而房贷利率的下行对于推动商品房销售实质性回暖、房企现金流改善，从而带动整个房地产行业走出低谷，将具有决定性意义。我们判断，在需求侧和供给侧政策的共同推动下，考虑到销售→到位资金→开发投资的传导与滞后时间，2023年年中前后，房地产市场有望在商品房销售显著复苏的带动下趋势性回暖，这将结束行业约两年的下行周期。行业系统性风险也将逐步出清，地产信用资质也有望出现较为明显的改善。考虑到市场预期往往领先于实际，最早在2023年二季度，中资地产美元债将有望开始见到价格的持续性修复。
另一方面，2023年美债利率中枢下行的趋势较为确定。因此，与2022年美债利率大幅冲高对中资美元债价格的拖累形成鲜明对比，2023年美债利率下行将带动中资美元债，尤其是与美债利率走势较为贴合的投资级美元债收益率同步走低。2023年，美国整体将处于通胀回落+衰退、美联储加息退坡的阶段。在刚刚结束的12月议息会议上，美联储已将加息幅度从此前的75个基点调整为50个基点，确立了后期货币政策“紧缩退坡”的路径。我们预计，2023年美联储将持续加息直至二季度，但加息力度将逐渐减缓。这一背景将奠定全年美债的牛市基础，美债利率中枢回落的趋势是较为确定的。在这一过程中，明年上半年，尤其是一季度，美债利率仍会随着政策利率的抬升出现阶段性的上行，但很难超过4.5%;下半年，随着通胀加速回落、政策利率见顶、衰退压力加大，10年期美债利率可能将回落至3.5%左右，这将进一步推动美元债价格的反弹。
由此，总体上看，2023年上半年，中资地产美元债波动可能仍然较大，且难见明显回温; 但下半年，地产行业趋势性回暖将推动地产美元债价格逐渐修复，美债利率加速回落也将进一步强化地产美元债的反弹趋势。
3. 本轮中资地产美元债二级市场的反弹，暂时对一级市场没有明显提振作用，一级市场发行改善至少需要等到明年一季度末至年中。此外，考虑到国内监管层控制外债风险的严监管背景，2023年即使美元债融资有所修复，整体中资美元债发行弱化的局面可能在短期内无法扭转。
今年以来，中资美元债一级发行显著萎缩的原因，除前期美债利率冲高，显著推升了发行方的融资成本外(2022年1-11月新发中资美元债加权平均票面利率持续上升，11月最新均值为5.56%，较2021年12月均值3.24%大幅上行232个基点)，主要是地产信用风险持续暴露、融资环境明显恶化所致。而如前所述，本轮中资美元债二级市场的阶段性回暖，背后的推动因素是政策利好下的情绪反弹，而非境外融资环境的实质性好转。这就决定了这一回暖本身的持续性不强，并不足以传导至一级市场，无法从根本上推动发行情绪的改善。
今年以来，在偿债高峰和地产行业基本面显著下行压力下，房企信用风险持续发酵，中资地产美元债出险规模快速增多。根据Wind统计数据，2022年以来，地产美元债违约(含展期)规模已超过250亿美元，占所有中资美元债违约规模的八成以上，同比增长三成以上。同时，针对中资地产债的境外评级也频繁下调，地产美元债市场风险偏好显著降温，美元债的发行成本进一步提高，过去常用的“借新还旧”模式已难以为继。这对美元债二级市场价格形成了巨大负面冲击，部分地产债甚至跌至10-20美分/1美元面值的“地板价”。而二级市场的崩盘也进一步形成了向一级市场传导的负反馈效应，进一步加速了房企境外融资环境的恶化。今年以来，美元债发行显著缩量、存量市场规模缩水;而8月以来，美元债发行规模出现萎缩，目前仍处于偿债高峰期，当前地产美元债一级市场已基本进入净偿还状态。
未来一段时间，考虑到境外市场更加看重房企的基本面，从上述影响因素来看，一级发行市场若要回暖，也需要具备两个条件：首要条件是地产行业实质性、趋势性回暖，信用风险基本出清，市场风险偏好系统性回升，带动一级市场融资环境及发行情绪改善;其次是美债利率见顶回落，带动融资成本下行。而考虑到美联储将持续加息至明年二季度，且房地产需求端回暖也尚需时日，因此，无论是房地产行业回暖、市场对地产美元债的风险偏好系统性回升，从而带动一级市场发行改善，还是美债利率见顶回落，推动发行成本进一步下行，可能都要至少要等到明年一季度末至年中。在此之前，我们判断，地产美元债发行端的可能都难有本质改善。
另外，需要补充说明的是，今年8月，发改委发布征求意见稿，将原有外债备案登记管理转为审核登记管理，考虑到国内监管层控制外债风险这一严监管背景，2023年即使美元债融资有所修复，整体中资美元债发行弱化的局面可能在短期内无法扭转。
关键词： 中资美元债
