摘要：

2020年以来备用信用证模式发行的中资美元债规模快速增长，发债主力是城投平台，且多为弱资质平台。备用信用证在国际上拥有相对成熟的规范，从信用角度看基本等同于独立保函，且从历史案例来看，两笔触发备用信用证条款的中资美元债都得到了代偿，因此备用信用证市场认可度很高，对主体利差可起到1~4个百分点的调降作用，但当发债主体资质很差或有明显负面舆情时，备用信用证难以消除应有的信用溢价。因此综合来看，针对备用信用证发行的美元债，建议重点分析开证行信用资质和备用信用证条款设计，同时尽量规避信用资质很差的主体，在审核备用信用证具体条款时，可关注生效条件、有效期限、交叉违约条款、投资者保护条款等。(特别提示：文中所列债券发行人、备用信用证发行人或债券等信息仅为展示说明使用，不代表对其的任何评价或判断)

一、备用信用证的法律效力

【资料图】

备用信用证(standby letters of credit)起源于美国银行对监管的规避。因美国法案(National Bank Act)限制美国的银行从事担保业务(目前已有所放松)，美国的银行于20世纪50年代基于传统的信用证创设了备用信用证作为保函的替代品，与一般的信用证见票即付不同，备用信用证一般在债务人违约时才支付。

备用信用证 “法律效力很强”，且在国际上有相对成熟的规范，从信用角度看基本等同于独立保函。保函，即银行出具的保证，包括从属保函和独立保函，前者是基础合同的一个附属性契约，其法律效力随基础合同存在、变化和灭失，担保人的责任是属于第二性的付款责任，而后者虽依据基础合同开立，但一经开立，便具有独立效力，担保人对受益人的索赔要求是否支付，只依据保函本身的条款，因此可以说独立保函“效力更强”，它是不可撤销的、无条件的和见索即付的。备用信用证也具有这样的法律性质，根据《国际备用证惯例》(ISP98)，备用信用证在开立后即是一项不可撤销的、独立的、单据性的、强制的承诺，只要受益人提供的单据符合备用信用证的条款要求，开证人就须承担付款义务。因此备用信用证从信用角度看基本等同于独立保函。

备用信用证在国际上有相对成熟的规范，为跨境业务、跨境融资等提供法律保障，相关的国际惯例有《跟单信用证统一惯例》(UCP600)和《国际备用证惯例》(ISP98)，中资美元债的备用信用证多适用于UCP600(备用信用证上会有标识其所适用的惯例)。

目前在实务操作中，英国、英联邦国家、欧洲大陆、非洲和南美洲国家倾向于使用独立保函，而美国则青睐备用信用证，亚洲、中东等则没有明显偏好，在我国，两者在银行的实务中平分秋色，保函一般更多用于非融资性担保(如投标、履约等)，备用信用证则在融资性领域(如内保外贷、外保内贷、发债等)担当重任。

二、备用信用证市场认可度与发债情况

从历史发行情况来看，备用信用证的认可度很高，对票面利率约有1~4个百分点的调降作用，债券最终票面利差与开证行信用资质高度相关，大部分情况下与信用主体自身信用资质关系偏弱，但当信用主体资质很差或有明显负面舆情时，票面上仍需付出额外的信用补偿。

(1)选取历史上既有备用信用证模式发行，也有非备用信用证模式发行(直接发行、担保发行)的主体，通过票面利差(债券票面利率-同期限美国国债利率)看备用信用证的增信作用，剔除掉两次发行时点基准利率差异过大的(超过1%)的情形和一些私募债券(流动性溢价更高)，剩余的情形下有备用信用证的票面利差比没有备用信用证的平均低2.4个百分点，即增信效果平均约2.4个百分点。部分案例如表1所示。

(2)由于备用信用证模式发行的主体一般资质都偏弱，票面利率较大程度上取决于开证行，与信用主体本身资质相关性不强，但信用主体资质确实很弱或已有负面舆情的情况除外。具体来看，在资质相近(选取了中债隐含评级均是AAA-的12家银行，分别是杭州银行、浙商银行、江苏银行、上海银行、南京银行、华夏银行、宁波银行、北京银行、中信银行、兴业银行、上海浦东、招商银行)的银行提供备用信用证的情况下，不同中债隐含评级的信用主体的票面利差没有显著差异，体现在图中表现为各中债隐含评级主体的利差曲线大致重合;但也可以看到，少数弱资质主体的票面利差明显偏高，表现在图上为AA-曲线的部分主体(红圈处)利差明显偏高，而图中利差最高样本的发行主体是贵州某城投，体现了城投差区域的利差补偿。

对比不同信用资质的银行，高资质银行提供备用信用证下的债券票面利差明显低于弱资质的，如图4所示，江苏银行、浙商银行提供备用信用证下的债券票面利差明显低于渤海银行和徽商银行;且可以看出，资质越好的银行，利差越有规律，主要随美国国债利率变化，资质越弱，利差越无序，易受发行主体本身信用影响。

2020年以来，备用信用证模式发行的中资美元债规模快速增长，发债主力为城投企业。从2012年第一笔备用信用证发行开始截至2022年9月末，合计发行约466亿美元，其中2020年及以后发行了315亿，主要是城投企业在发力，2020~2022Q3发行的304只债券中，城投企业占比88%，而2019年及以前城投占比仅约31%。备用信用证发行快速增长，一方面，因为近年美元资金价格较低，对企业吸引力大，另一方面监管机构对城投境内发债逐步采取各类约束措施，城投平台有拓宽融资渠道的需求，特别是区县小平台，这些企业自身信用资质差，借助于银行信用可降低发债成本，因此成为了备用信用证发债的主要需求主体。2022年尽管美元利率快速攀升，但由于发债存在惯性(如年初已有发行计划，或存量债需要借新还旧等)，以及城投企业偿债压力上升，2022年备证发行美元债规模亦继续增长。

三、备用信用证模式发行债券的历史案例表现

对于历史上曾发生负面事件的备用信用证发行中资美元债，开证行均进行了代偿。

中民投SPV发行的、由建设银行提供备用信用证的海外债(XS1208533411, 2015年7月23日发行)于2019年4月触发交叉违约条款;2019年6月，受托人通知发行人加速到期，开证行在当月即全额支付相关款项。

天津物产集团发行的、由工行提供备用信用证的海外债(XS1725553736，2017年12月1日)，开证行分别于2019年11月和2020年6月支付了债券利息。2020年7月，天物集团进入法院破产重整程序，投资人未行使该债券加速到期的权利。2020年12月，该债券正常到期，开证行按时且足额偿付了债券的到期本息。

四、备用信用证发行债券信用怎么看

(1)针对备用信用证发行的美元债，建议重点分析开证行信用资质和备用信用证条款设计，同时尽量规避信用资质很差的主体。根据上述分析，备用信用证法律效力很强，国际上也有通用的规范，市场认可度很高，因此对于备用信用证发行的美元债，最重要的是分析开证行信用资质和备用信用证具体的条款设计，同时也须关注发债主体本身的资质，对于风险偏好一般的投资人而言，尽量挑选自身有偿债能力的主体，谨慎将所有筹码押在开证行上，一方面，如前文所述，尽管多数时候债券利率与发债主体本身资质相关性不强，但在发债主体很弱或来自于风险区域、风险行业，或本身有负面舆情时，机构出于谨慎或“不惹麻烦”的考虑，也会规避，导致估值明显偏高，因此发债主体本身若发生负面事件，可能导致较大的浮亏，流动性也会明显弱化，提前出现违约风险的情况;再一方面，若发债主体本身资质很弱，债券认可度不高，持有机构少且多为中资时，债券“违约”影响小，届时非公开商议展期、替换等灵活的方式也可能会被采用;最后，备用信用证发行美元债的增长集中于近两年，该模式下是否有一些法律条文的漏洞还有待检验。

(2)审核备用信用证具体条款时，可关注生效条件、有效期限、交叉违约条款、投资者保护条款等。在信用主体违约时，开证行付款义务的履行与否取决于受益人提交的单据是否符合备用信用证的要求(针对中资美元债发行的备用信用证，一般需要提交的单据包括发行人未能遵守预融资规定的情况说明，即发行人未能在到期之前的规定天数内将资金存入指定账户;以及发生违约事件后，受益人已向发行人发出债券到期并要求付款的通知)，因此备用信用证的条款至关重要。不过在中资美元债的发行中，各债券的备用信用证差异不大，有一定的制式性，其中主要的、需关注的条款有：

1)备用信用证的受益人是受托人。由于债券持有人众多，备用信用证只能签署给该债券的受托人，因此债券持有人是无法单独向开证行要求兑付的，不过国内债券的担保函一般也都有这样的规定。由于受托人在后续较多情形下起到重要作用，可能影响到债券的兑付，如受托人转让其受托义务时须通知开证行(否则可能影响到备用信用证效力)、发行人违约时受托人须及时在有效期内发送相关单据等，因此受托人的信用资质也需适度关注。

2)有些备用信用证规定只能提取一次(only one drawing)，不过这一类一般会搭配赎回条款(如预支付失败而触发强制赎回，Mandatory Redemption upon Pre-funding Failure，预支付是指在债券到期前如10天，发行人须将资金存入相关账户)和提前到期条款(利息违约将触发本金提前到期)，以保证在某期利息违约时未到期的本金也能得到全额兑付。

3)关注备用信用证的规模是否能涵盖本金、利息以及相关的费用。由于实际发行规模可能因当天发行情况而变，因此一般发行前备用信用证没有标明具体金额，而是标明“不超过最高限额【 】美元，仅包括债券本金加上一个利息期内的应付利息，以及相关费用、成本、开支、赔偿金等的最高金额”，待发行结束后，根据实际发行规模签署正式备用信用证。

4)关注是否有交叉违约条款，包括针对发行人和开证行的。一般有一个违约最低额的规定，有些备用信用证将对于发行人和开证行的交叉违约分开列示，亦有些同时针对发行人和开证行，比如有备用信用证规定当公司及其子公司、开证行分别出现超过0.5亿美元或0.25亿美元金额的违约时，将触发该债券的交叉违约。

5)关注备用信用证的有效期，需明显长于债券期限。一般美元债备用信用证的有效期较债券期限长一个月，一个月后，备用信用证项下的责任将即刻解除，这一项的风险主要在于操作风险以及特殊情况下最后一个“有效日”的界定，毕竟有效期仅1个月。

6)其他投资者保护条款，如重大事项下要求提前赎回条款(Redemption for a Relevant Event)，如湖州某城投发行文件中有设计“因相关事件而赎回”条款，相关事件指国资委不再控股公司，或者发生兼并收购重组等导致国资委不再控股。

关键词： 备用信用证