摘要：

从2021年开始，中资美元债市场同时面临美国国债收益率上行、地产行业风险爆发和国内经济增速放缓的多重轮动冲击。因为其小而精的市场特征，中资美元债市场成为我们观察和总结债市熊市特征的不二选择。本文前半部分梳理了中资美元债本轮熊市的发展过程，后半部分笔者从市场亲历者的角度对本轮熊市进行了思考和总结，最后笔者认为未来一段时间中资美元债市场可能仍处于熊市末端的波动中，但对于配置盘而言将是非常优质的资产。

2021-2022年，中资美元债市场遭遇了市场发展中最大的一轮熊市，虽然可能每轮熊市的故事都可能略有不同，不过本轮下跌把基本上能讲的故事都讲了一遍。债券市场其实自身就具有牛长熊短的特征，不过这个特征今年也被表述为“赚钱总是很慢，亏钱却是很快”。作为市场的亲历者，笔者也在思考如何讲述这一轮的故事，也希望能够总结出来一些熊市中比较常见的风险，总结市场规律，指导未来的交易。

(资料图片)

一、市场基本情况简介

中资美元债市场整体的发展时间比较短，整个市场的品种丰富和市场扩容发生在2010年以来，在这个过程中不断有新的发行人、投资人和做市商加入这个市场。中资美元债市场本质上是以满足中资背景发行人境外融资需求为目的，最终形成的以中资企业信用为基础，币种为美元，在境外清算交收的债券品种。分析中资美元债，核心其实还是基准利率和信用状况，量化成数字就是美元利率和信用利差。

存量中资美元债中，根据做市商对债券的报价方式可以分成利差报价和净价报价两大类，这两类之间并没有明确的区分标准，主要是参考债券发行时的惯用的定价方式。其中利差报价债券涵盖了绝大多数A-及以上评级的普通债，以及投资级债券中受外资认可度较高的金融机构、科技行业和消费行业的债券;而剩下的净价报价债券则主要是由投资级的城投国企债、永续债和高收益债券组成。

二、本轮中资美元债熊市回顾

如图1所示，境外债券在指数大类上会被分成投资级债券和高收益债券，其中信用风险持续爆发的高收益债券指数是以房地产行业为主，走势上是持续震荡下跌创新低。分析信用债的市场走势，除了观察指数和绝对收益率的变化，信用利差可以更明显地反映实际的市场做多情绪，结合图2中投资级债券利差变化，本轮熊市中，中资美元债到目前可以分成7个阶段。

1、2021年6月到12月：熊市的开端，弱资质房地产债“雷声滚滚”

本轮美元债的熊市是从2021年6月开始，主要表现为弱资质房地产债券相继暴雷。当时美联储维持0利率已经超过1年时间，美国通胀开始上行，但是在上一年的杰克逊霍尔会议中，美联储提出的平均通胀目标理念为持续的宽松做好了铺垫，市场对于美元利率上行的担忧并不多。

房地产债的下跌主要是受到境内行业政策“三条红线”，以及销售数据恶化的影响，弱资质主体在这半年中持续暴雷，多家民营地产主体违约持续动摇地产信用根基，行业板块持续暴跌，因为海外投资者此前基本都是投地产债为主，在这个过程中损失惨重。市场一度出现流动性风险，波及银行永续等高流动性板块。

另一方面，中资美元债其他板块反倒成为美元资金的避风港，尽管我们看到2021年4季度美债有所上行，但在机构的牛市思维和买盘力量下，投资级债券利差在年底达到历史性的低位。

2、2022年初至3月底：美债上行与俄乌冲突引起的第一波信用利差全面走阔

美元利率方面，从2021年12月美联储议息会议开始，美联储一改此前通胀暂时论，内部很快就以抗通胀意见达成一致，货币政策快速收紧。从结束QE、到加息，再到提出缩表，基本均在2022年1季度完成。在此过程中2年期美债上行了近160BP，10年期美债也上行了80BP，导致美债2*10曲线在4月初出现短暂倒挂。

信用利差方面，外资在俄乌冲突这段时间中出于避险的目的，普遍对中资美元债进行卖出减持，中资美元债各版块基本无差别上行。上行幅度取决于对应板块资产流动性的情况。这是2022年中资美元债市场面对的第一波信用利差全面走阔。

3、4月初至5月底：美债上行阶段性盘整，短期配置需求推升短债反弹

市场走完3月那一波之后，指数从高点回撤的幅度已经接近于上一轮2017-2018年熊市时的最大回撤了，结合2*10倒挂，甚至给人一种紧缩加息预期已经被充分定价的错觉。另外因为美联储行动滞后于曲线，5月美联储50BP的加息幅度给市场压迫力比较小，4月初到5月底，美债先上后下，整体波动幅度并不大。

但在信用债交易层面，市场中美元资金高度充裕的情况也没有什么变化，短期成本压力也非常底，隔夜利率还不到1%，市场下跌后抄底做多力量非常强。而美元高度充裕的原因，主要是由于上半年国内出口数据非常强，出口产生了大量待结汇的美元资金，然而人民币美元汇率处于高位，美元结汇动力不足，淤积在银行存款和理财等。不过在这个时候，市场上涨的结构也已经发生了变化，机构普遍降久期。

从下图3期限相对较短的银行永续债与2年期美债的利差对比上，可以看到，4-5月，美元流动性在熊市中推动利差大幅收窄。

4、6月初至7月底：年内第二波美债快速上行，之后出现第二波信用利差走阔

美国国债在6月份出现了一波急速上行，主要原因是市场本身对6月份美联储加息幅度定价在50BP，不过通胀数据大超预期，美联储紧急加息75BP造成了美债第二波大幅上行。一周时间内，美债收益率曲线上行50-60BP，市场一度风声鹤唳。

信用债则是先在6月份跟随美债上行，之后尽管美债收益率大幅下行，但市场情绪却难以恢复，反而出现了第二波信用利差走阔。背后的逻辑是多地出现项目暂停后，市场对于房地产行业的悲观预期，主体的抛售从低评级标的已经蔓延到优质民企房地产债。卖盘还是以外资为主，不过因为市场累计跌幅进一步扩大，结构化产品的被动卖盘使得风险快速蔓延和扩散到各个板块。因此哪怕10年期美债从高点的3.5%一路下行到2.6%附近，也未能带动中资美元债出现明显下行。

5、短暂的8月：中资美元债维持震荡，短暂的南向配置需求，信用利差被动压缩

8月份市场在信用利差处于高位的情况下，无视了美债的上行走势。信用风险上，政策对房地产行业进行支持，开始为示范房企提供国企担保等流动性支持。推动中资美元债情绪上转好，市场再度迎来喘息之机。

此时市场中仍能观察到一定的资金增量，其实主要是债券南向通的资金明显增多，而境内的资金之所以倾向于出境，则与掉期市场的波动相关，如图4所示，对于境内投资人来说，人民币锁汇后的成本利率(3年期境内国债收益率加上3年期人民币美元汇率掉期隐含利率)阶段性的大幅低于境外美元利率(3年期美债收益率)，而大跌之后，中资美元债与人民币锁汇成本之间的利差更达到了非常吸引的水平，而债券南向通则是便利了这种资金流动。

6、9月初至11月上旬：负面因素叠加，做空情绪达到顶峰

从8月底杰克逊霍尔会议后，随着核心通胀多次超预期上升，美联储也持续释放更多的鹰派信息，市场对加息路径的预期也在这个过程中不断抬升。美债最终在10月下旬到11月上旬见顶。当前，回过头来看，美债的上行只是市场大幅下跌的一部分原因，但是在加息紧缩预期下，大幅压制了市场的抄底动力。

中资美元债的情绪面在这个期间是持续恶化的，外资的卖盘非常坚决，信用环境上原因主要有两个方面：一是房地产行业之前的救助措施效用有限，销售低迷使得市场对整个房地产板块的信心走弱，进行无差别卖出;二是市场预期的强力经济政策举措短期内未推出，叠加防疫政策的影响，国际市场存疑。

最终市场表现超预期的差。微观上，买盘的极度缺乏使得市场即使在面对少量的卖盘也显得非常脆弱，期间表现为越弱资质的主体跌幅越大。最后，机构的做空行为也对熊市推波助澜，一点点负面消息都会被明显放大，例如韩国某寿险不赎回永续债的消息(后被证伪)竟然推升中资银行永续上行50-100BP。随着市场的下跌，结构化票据的被动止损卖盘最后只能不计成本地卖出标的，市场表现出流动性危机。

7、11月上旬至今：市场逐渐修复，利多因素连续出现

房地产行业在连续“三支箭”和“金融十六条”融资政策支持下扭转行业发展预期，科技平台公司也浮现政策底，叠加防疫政策的大幅优化，之前影响外资投资信心的几个重要因素基本都有了重大的向好变化，市场在这个过程中也是出现了强劲的反弹。11月之后，美国通胀数据缓和以及美联储未释放更鹰派信号，美债出现了明显下行也助推了市场的风险偏好。

三、本轮熊市表现出来的几个市场特征

1、中资美元债因为其信用主体在境内，货币政策制定者在境外，熊市只能由市场自行修复。

在市场阶段性失灵时，中资美元债市场基本不可能出现有益的货币支持政策来帮助市场恢复和修正。这样就表现在事件和情绪冲击时，只能靠市场自发的进行修正和恢复，但这个过程通常比较滞后，市场的尾部波动也被显著放大。这种特点其实在相应市场风险管理上也值得深思，在中资美元债市场中，控制买入标的信用风险等事前风控措施的效果将远好于止损清仓等事后风控措施。

2、市场中参与者的分类与行为特征。

中资美元债二级市场主要由投资人和做市商组成，投资人又主要分为银行保险等长期实盘买家、结构化票据等背后的公司和个人投资人、以及对冲基金等外资机构。以上这些市场参与者各自的特征比较明显，在一轮行情中扮演的角色也各有不同。

举例来说，银行保险一般作为长线投资者，很少会助推市场下跌，但是牛市末端常常是推动牛市冲顶的力量，另外灵活度不够也使得在市场波动较大的时候他们通常也在观望，并且因为其对债券资质要求比较高，在熊市中对于全市场能提供的流动性比较有限。

结构化票据或收益互换因为其产品设计中大多有止损条款，这样如果一只债券的投资人中结构化产品比例比较高的话，这只债券在跌到85附近的时候就很容易触发止损卖盘，而因为卖出操作是由通道方进行，常常表现成不计成本的急切卖出，在市场流动性不好的时候往往会大幅低于估值价格卖出。

对冲基金和做市商则是市场中最为灵活的主体，他们会运用策略在出现事件冲击时择机进行做空交易，事件消退后回补空头，因为他们的转向操作非常快速，导致银行永续这类活跃标的经常在事件冲击时出现一两周上下超过50BP的波动。

3、债券市场中最大的风险是流动性风险。

中资美元债市场中，投资者的多样性特点比较明显。对于净价报价的债券，外资的了解度和认可度都比较低，到期收益率可能对于他们而言与股票的股息率或者市盈率并没有太大区别。在熊市中为了获取流动性，净价报价的债券很多时候没有人顾忌卖出收益率的高低，也经常交易出令人震惊的单日收益率变动幅度，这一点与境内信用债交易区别非常大。不管什么逻辑引发的流动性风险，对于投资人的杀伤力都是最大的。

4、银行永续债在牛熊市中都是市场波动的放大镜，是交易盘的首选品种。

在图5中，笔者标注出来了近两年银行永续债受事件驱动产生的短期交易性机会。可以看到几乎所有令市场比较意外的信用事件冲击都会伴随着银行永续债的交易性机会，非常值得好好把握。

我们会发现市场在本轮熊市中发生了很多次事件冲击，有些甚至是事件的重复冲击，但在不同的时间和市场条件下影响级别是完全不同的。因此我们虽然总结规律，却不能机械性的套用规律，而是要结合盘中的情绪边际变化来指导实际的操作。

5、对于利率对冲的思考：

在本轮熊市中，即使100%对冲DV01也并不能完全对冲利率风险，从图2中可以看到即使是主要由高等级债券组成的投资级债券信用利差从年初至今也有100BP以上的走阔;而银行永续在市场恐慌期利差较底点走阔幅度甚至超过200BP。这些都是没有办法通过做空美债来进行对冲。笔者认为，结合市场运行规律，熊市中进行利率对冲可以考虑以下几个方面：

(1)账户层面上，利率风险敞口的计算需要考虑负债的久期，长久期负债可以看做是负DV01的资产。

(2)考虑对冲本身的成本，对冲管理的核心在于应对高波动，市场波动越高，对冲比例应该越高，市场波动越低，对冲比例应该越低。

(3)美元债利差处于低位时，应增加对冲比例，此时持仓损益对美元利率的敏感性比较高;但也需要认识到，从控制风险的角度卖出持仓远远优于美债对冲，因为此时信用利差走阔的风险在增加;反之美元债利差处于高位时，应适当减少对冲比例。

四、结语

中资美元债市场是一个小而精的市场，有点类似生物学中的小型生态系统。系统特点决定了面对巨大的外部冲击，中资美元债市场必将暴露其本身的脆弱性;但一切重构的时候，我们能够观察到每一个参与者的行动特征和运作逻辑。

往后看，当前市场其实仍处于美元货币周期的紧缩期，缩表和加息都在推进中，中资美元债在一段时间内面临的外部大环境还是偏负面的。短期市场经历完这波大的波动，似乎多个重大利空叠加的最差情况已经出现并度过，但是后续一片平静的概率并不高，未来的事件冲击仍然不可预测，市场也许会更为敏感。

因此笔者个人认为，对于交易盘而言，2023年中资美元债市场大概率不会是个大牛市，市场高波动特征还将延续，融资成本高企，杠杆部分甚至可能出现负利差，纯交易赚取价差收益的难度会比较大;但对于追求绝对收益的配置盘而言，如果能忍受一定的回撤风险，那在当前的各类美元资产中，美元利率高位叠加明年宽信用的国内环境，中资美元债值得说一句“真香!”。

关键词： 中资美元债