11月房地产利好政策密集出台，我们认为各部委针对房企资金面各类政策的密集统一出台，反映了中央层面对于房企资金链压力的关注度和希望化解地产资金链风险的目标导向，市场也已经给予积极反馈。不过行业基本面底部的真正确立可能需依赖于销售的企稳回升，信用债的反弹持续时间也需关注政策的实际执行力度。我们认为最终融资受益的可能仍然集中于资金压力不大、信用风险可控主体，个券之间的差异将进一步加大，推荐销售表现好于市场平均、债券到期压力相对可控的主体，实际违约风险可控的同时，也更可能获得金融支持。

【资料图】

摘要

销售跟踪：根据中国指数研究院数据，11月重点跟踪的70个城市有47个披露了全月周度销售数据，11月销售面积环比下降7%、同比下降26%，销售额环比下降1%、同比下降19%，累计销售面积同比下降32%、销售额下降27%。各类城市月度走势比较趋同，三线及以下城市边际反弹力度稍大，累计来看一线城市明显好于其他。具体的，一二线城市销售面积环比小幅下跌、同比下跌30%左右，销售额环比增速也只有个位数、同比下降20%，其中上海、杭州、成都、苏州、厦门、南昌、合肥环比、同比均增长或小幅下降，重庆、福州、沈阳、西宁下降幅度超过40%;三线及以下城市销售面积环比微增1%、同比下降10%，销售额环比增11%、同比下降10%，东莞、无锡、唐山、岳阳、常熟环比、同比均有增长，汕头、安庆、襄阳、芜湖、肇庆下降超过40%。不过累计来看，一线城市销售面积、销售额分别下降24%和13%，二线及以下城市累计降幅均超过30%。从房企销售来看，我们重点跟踪的房企有47家披露了销售数据，平均销售面积环比下降4.2%、同比下降36.6%，销售额环比下降3.9%、同比下降33%，累计销售面积和销售额同比下降43%和30.9%，单月和累计表现均弱于全国平均。单个房企来看，华润、绿城、滨江、铁建、越秀销售面积和销售额环比、同比均上升;旭辉、融信、美的、首开、金辉、金隅销售额环比、同比下降超过40%;累计只有越秀销售同比增长。。

土地市场：11月300城推地建筑面积10591.43万平米，环比上升37%、同比下降23%(10月-9%)，成交建筑面积6898.8万平米，环比上升9%、同比下降9%(10月+19%)，土地流拍率13%(10月15%)、成交溢价率2%(10月1%)，土地成交额2911.13亿元，环比下降12%、同比下降14%(10月+11%)，累计同比下降33%(1-10月-35%)。分城市级别看，一线城市深圳、北京完成四轮土拍，土地成交面积128.25万平米、土地成交额232.49亿元，环比大幅下降51%、同比下降59%，深圳推出8宗土地成交7宗，全部平价成交，中海、华润、华侨城等央企和深圳地铁、人才安居等本地城投拿地为主;北京推出6宗土地全部成交，整体溢价率10%，以中海、中建、保利等央企拿地为主。二线城市长沙、郑州完成三轮土拍，南京、杭州完成四轮土拍，武汉、无锡完成五轮土拍，土地成交额1160.5亿元，环比下降27%、同比下降28%，除杭州溢价率0.13%、本地民企拿地为主外，其余城市全部是平价成交、区域城投拿地为主。三四线城市土地成交面积4974.45万平米，环比上升28%、同比上升2%，土地成交额1518.13亿元，环比上升23%、同比上升27%，土地流拍率13%、溢价率3%，有一定景气回升。不过累计来看，一线、二线、三四线土地成交额累计同比下降12%、33%、43%，纵向看三四线回升幅度大而一线城市恶化，但绝对降幅仍然是三四线表现最差。

融资跟踪：11月房地产境内债券发行量在10月基础上略有下降，虽然到期量也有下降，但净增量转为-70亿元，其中国企4.3亿元，非国企-73.8亿元，重点跟踪民企滨江、龙湖有新债发行，滨江发行的无增信2年期中票8亿元，票面利率达到5.8%，较历史有较大幅度上行，龙湖发行的3年期中债担保20亿元中票，票面利率仅3%。美元债依旧无发行，净增量-24.9亿美元。到期方面，11、12月境内债券到期、回售量合计分别为473.6亿元、222亿元，信托到期量分别为453亿元和675亿元，美元债分别为24.87亿美元和12.22亿美元，到期压力相对可控。个券方面，年内未出险民企到期不多，压力尚可。

二级走势：受利好政策出台带动，境内外主流房企债券价格有一定反弹，美元债反弹力度更大。11月以来房地产利好政策密集出台，带动市场信心提振，境内AAA部分未出险企业及少量出险企业信用债价格明显修复，包括碧桂园、旭辉、远洋控股、万达商管、金地相关个券利差收窄幅度都在1000bp以上，带动整体AAA级利差均值收窄137bp;不过也有部分主体的债券利差虽然有回落但仍高于10月末，比如时代控股、龙湖、绿地、普洛斯，走扩幅度在100-7700bp。AA+房企受益不大，整体利差还在走扩，比如世茂建设、金辉、中骏、富力、信达、光明的相关个券利差走扩幅度在30-1300bp，利差收窄的主要是厦门特房的部分个券，收窄幅度在10bp左右。AA级房企样本券利差平均走扩374bp，其中中南和鑫苑走扩幅度较大。美元债市场反弹力度较大，总回报33.84%，高收益和投资级回报率分别为58.73%和15.53%。具体房企来看，龙湖集团中长端美元债价格已经回升至70-80美元区间，相比10月末大约上涨50-55pt左右;金地2024年到期美元债也大约上涨50pt;碧桂园长端美元债价格回升至40-50美元区间，大约上涨30-40pt左右。后续来看，我们认为11月房地产政策支持力度明显增强，但仍需观察具体资金落地规模及节奏。

行业投资建议

11月房地产利好政策密集出台，包括11月8日交易商协会发文扩大“第二支箭”，紧接着多家房企宣布储架式发行，11月14日银保监会、住建部、人民银行共同发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，11月23日央行银保监会发文房地产政策16条，多家银行宣布和房企达成授信合作协议，11月28日证监会发文放松房企股权融资政策。我们认为，各部委针对房企资金面各类政策的密集统一出台，反映了中央层面对于房企资金链压力的关注度和希望化解地产资金链风险的目标导向，其中“稳定优质房企开发贷资金投放、中债提供增信债券融资、保函置换预售资金监管”等政策对于增加优质房企流动性水平、切断房企风险传染链条有一定帮助，贷款展期也为了企业集中资金应对债券偿付提供了可能，市场也已经给予积极反馈。不过行业基本面底部的真正确立可能需依赖于销售的企稳回升，信用债的反弹持续时间也需关注政策的实际执行力度，政策基本都提到“市场化、法制化原则”和“优质房企合作”，以银行为主的金融机构仍有可能无法快速提升风险偏好，并且授信和意向授信到实际放款还有较大距离，最终融资受益的可能仍然集中于资金压力不大、信用风险可控主体，个券之间的差异将进一步加大，推荐销售表现好于市场平均、债券到期压力相对可控的主体，实际违约风险可控的同时，也更可能获得金融支持

风险

政策调整及基本面修复不及预期。

正文

经营层面

图表1：70城商品住宅销售面积周度同比走势

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

图表2：土地流拍率和溢价率走势

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

图表3：土地成交额表现

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

图表4：重点覆盖房企经营数据统计

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

图表5：房地产境内债发行和净增情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：房地产境内债净增量分企业所有权属性统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：房地产美元债发行和净融资情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表9：房地产境内债到期和回售统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：房地产美元债到期和回售统计

资料来源：彭博，中金公司研究部

图表12：代表个券异常成交统计

资料来源：财汇，中金公司研究部

图表13：房地产美元债指数走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

关键词： 中资美元债