久期财经讯，12月13日，惠誉授予中国三峡国际股份有限公司(China Three Gorges International Limited，简称“三峡国际”)“A+”长期发行人违约评级(IDR)。展望稳定。同时还授予该公司“A+”高级无抵押评级。

三峡国际是中国长江三峡集团有限公司(China Three Gorges Corporation，简称“三峡集团”，A+/稳定)旗下投资、开发和运营海外发电资产的唯一平台。三峡集团是全球最大的水电生产商和中国领先的清洁能源开发商。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于“高”运营支持预期、“中等”战略支持预期和法律支持预期，在“母公司强子公司弱”的路径下，将三峡国际的评级与其母公司三峡集团的评级等同。

三峡国际78%的股权由三峡集团的子公司三峡国际能源投资集团有限公司(China Three Gorges International Corporation，简称“三峡国际能源”)持有，但惠誉认为三峡集团是直接控制三峡国际的最终母公司。因此，惠誉在评估三峡集团和三峡国际之间的母子公司关系时“穿透”了中间控股公司。

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惠誉将三峡国际的独立信用状况(SCP)评估为“bbb”，反映了来自水力发电和可再生能源发电的稳定现金流和较强的信用指标，上述信用指标影响被巴西(BB-/稳定)和巴基斯坦(CCC+)的地理集中度所抵消。然而，三峡国际的IDR不受巴西或巴基斯坦国家评级上限的限制，因为处于“AAA”评级区间的国家的现金流入(包括股息收入)足以支付每年的硬通货利息。

关键评级驱动因素

法律层面的支持意愿为“中等”：该因素的评估反映了惠誉的预期，即三峡集团将继续在控股公司层面为三峡国际的大量外债提供担保。然而，由于三峡国际的资产基础迅速扩张，使得其可以在没有母公司担保的情况下发行债务，因此其担保债务的百分比可能在中期内降至50%以下。该评估还反映了集团提供的流动性支持，惠誉认为，这种支持在中期内仍将存在于资本结构中。

运营层面的支持意愿为“高”：三峡国际和三峡集团品牌和管理高度融合，这抵消了两家公司运营之间协同效应较低的影响。惠誉预计三峡集团将通过董事会、管理层和资金控制对三峡国际的运营保持强有力的控制，并密切监督其投融资决策。

战略层面的支持意愿为“中等”：三峡国际作为集团投资、持有和运营海外发电资产的唯一平台，其竞争优势为“中等”，这对于实现三峡集团展示世界级水电技术并发展成为世界级可再生能源集团的目标至关重要。三峡国际对三峡集团的EBITDA贡献约为10%，体现其财务贡献为“低”。惠誉评估其增长前景为“中等”。

现金流可见性为“强”：三峡国际的投资组合100%是水电和可再生能源，不受燃料成本波动的影响。惠誉估计，三峡国际大约60%的并表产能为签署的长期购电协议(PPAs)或上网电价补贴政策(FiTs)。大多数PPAs在10-20年内固定电价，承诺的交易量较大，而FiTs基于资产回报，本质上是产生准监管收益。

三峡国际约30%的并表产能(全部位于巴西)由一年期合同覆盖，与现货市场销售相比，这些合同的数量和价格风险更低。可再生能源产量可能会受到气候的影响，但惠誉认为风险可以通过“照付不议”的产能收费安排来平衡，这种安排覆盖了三峡国际近40%的并表产能。

交易对手风险可控：三峡国际承购方的平均信贷质量因其在巴基斯坦和巴西的资产集中度而受到影响，但其在每个市场的分散性降低了单一承购方的风险。三峡国际在评级较低国家的PPAs执行上总体顺利，并在项目结构中纳入了各种风险缓解措施，包括与当地政府签署实施协议，购买海外投资保险以应对风险。

财务状况为“强”：惠誉预计2022年该公司的EBITDA净杠杆率将从2021年底的5倍以上降至3.5倍以下，因为早期投资产生的大量稳定收益将抵消高负债资本支出带来的压力。根据违约事件条款，惠誉将股东贷款视为债务。三峡国际的杠杆率将取决于扩张速度和融资计划，但稳健的融资渠道和谨慎的投资记录将缓解风险。该公司可能会在大型收购活动上保持活跃，惠誉将其视为事件风险。

外汇风险可控：截至2021年底，硬通货债务占三峡国际并表债务的88%，主要位于控股公司层面及其在欧洲和巴基斯坦运营的业务。惠誉预计控股公司层面的债务(包括股东贷款)，将在到期时展期或再融资。巴基斯坦的电价根据外汇波动进行了调整，因为根据PPAs，它们与美元挂钩并用美元支付，其执行风险总体上是可控的。

三峡国际在巴西的业务产生的现金流为巴西雷亚尔，但该货币自2018年以来一直在贬值。不过，该公司在巴西的业务也主要用当地的货币进行融资，惠誉预计雷亚尔进一步大幅贬值对其信贷指标的影响是可控的。

评级推导摘要

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于“中等”法律支持预期和战略支持预期和“高”运营支持预期得出三峡国际的评级。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-惠誉最近的全球经济展望中参考的利率、通膨率和汇率

-到2026年，并表产能将比2021年底的水平提高60%

-现有项目的历史平均利用小时数，以及管理指导下新项目的利用小时数

-巴西单位电价随通胀率上升，与惠誉的假设一致;德国的单位电价保持在185欧元/兆瓦时以下;其他项目电价根据管理指导执行

-根据惠誉的地区预测从Energias de Portugal, S.A.(BBB/稳定)获得的股息支付;来自其他附属公司的股息，支付比率为70%-100%

-不向三峡国际南亚项目的非控股权益方(NCIs)支付股息;从2024年起，向三峡国际控股公司层面的NCIs支付2亿至3亿元人民币的普通股股息

- 2022-2024年，总投资(包括项目资本支出、合资企业/联营企业投资和小型收购在内)将达到每年60亿-90亿元人民币，2025-2026年将增加到100-115亿元人民币

-没有来自母公司或NCIs的股权注入

-三峡国际于2021年12月向三峡集团提供的10亿美元贷款已于2022年1月全部偿还，并将保留在三峡国际的资产负债表内

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

三峡集团的评级获得上调，前提是其为三峡国际提供支持的意愿保持不变

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

三峡集团的评级获得下调，或三峡集团向三峡国际提供支持的意愿减弱

流动性和债务结构

流动性充足：惠誉预计三峡国际持有的现金和2022年筹集的新债务足以覆盖其截至2021年底的185亿元人民币短期债务。惠誉预计三峡国际的偿债能力将继续得到其庞大而稳定的现金流以及其稳固的内外部融资渠道的支持。

发行人简介

截至2021年底，三峡国际的权益产能为16.3吉瓦(GW)，并表产能为9.4GW。其资产分布在10多个国家，包括巴西、巴基斯坦、德国(AAA/稳定)和西班牙(A-/稳定)。该公司的燃料组合100%是水力发电和可再生能源。

关键词： 中国三峡国际股份有限公司