摘要
■ 截至2022年11月30日，共49家房企涉及债务(含境内债、境外债或非标)违约(或展期)，本文对房企债务违约后处置方式进行梳理，并就典型案例进行分析。
■ 目前房企债务违约处置的七种方式。
(资料图片)
(1) 债务展期。除对债务的还款期限进行重新约定外，通常还涉及对利率、付息频率、增信措施等条款的调整。从不同房企的展期方案来看，①展期时长上，2021Q4房企债券展期时长以6-12个月居多，2022年以来有所延长，单券多在1-2.5年之间，部分房企二次展期;②利率设置上，大部分境外债展期期间的利率相比于原债券提高，样本券在20-500BP区间，多数境内债利率保持不变;③偿还本金金额上，部分境外债给予更高的本金金额偿付，如按100:102交换;④增信措施上，部分债券提供实控人担保、土地使用权抵押、项目股权质押等补充增信措施。需要注意的是，境外债展期采用交换要约的方式，需区分属于“主动债务管理”或“困境置换”，本文重点关注后者。
(2) 现金偿还。部分房企通过自筹资金、处置资产等方式，在债券展期的同时，给予一定比例的现金偿还。从样本房企来看，境外债首期现金偿还比例集中在0.5%-6%本金区间，境内债首期现金偿还比例总体高于境外债，样本券在10%-50%本金区间(有部分个券为偿还利息一定比例)。
(3) 实物偿还。目前主要运用于房企理财产品，实物资产包括住宅、公寓、写字楼、商铺、车位等，部分房企给予投资人一定的价格折扣;部分方案约定房企可在未来按照资产原价回购，增强方案可执行性。
(4) 债转股。是最为常见的债务重组方式之一，目前出台债转股方案的房企主要是华夏幸福。
(5) 股权重组。包括股权转让和增资扩股两种形式，通过引入资金实力更强的股东，加大对公司经营活动的支持或依托股东背景为公司再融资增信。代表案例是华南城。
(6) 抵押物处置。有抵押增信措施的债务违约后，债权人通过处置抵押物获得偿债资金。代表案例是恒大-中信信托广州项目。
(7) 债权转让。指由单一方(通常为AMC)收购房企或项目公司债权，成为核心债权人后，通过注入资金、引入操盘方等方式盘活资产。代表案例是中国信达“债权收购+增量资金引入+内部协同代管代建”纾困模式。
■ 三个典型案例。
(1) 富力地产。主要采用债务展期+现金偿还的方式，10笔境外债展期3-4年，8笔境内债展期后加权平均到期期限从约4个月延长至3年以上。
(2) 佳兆业。理财产品通过债务展期+现金偿还+实物偿还的方式兑付。
(3) 华夏幸福。①债务展期：是公司主要债务处置方式，优先类金融债务展期或清偿352亿，应收账款质押和实物资产抵押金融债务担保措施不变，全部展期5年，开发贷余额不变，由存量项目逐步销售偿还;550亿金融债务由公司承接，本金展期8年，年利率调整为2.5%。②现金偿还：出售资产回笼资金中约570亿拟用于兑付金融债务。③债转信托：以持有型物业等资产设立信托，以信托受益权份额抵偿约220亿的金融债务。④债转股：主要面向通过债务展期方式处置债务的债权人，以债权本金金额10%的整数倍实施以股抵债。此外，公司通过出售资产带走500亿债务，这部分债务随项目公司股权出售一并带走转出公司。
总结来看，2021Q4以来的房地产流动性困境中，多数房企出现财务困境后首先采取的处置方式是债务展期，而后采用“现金偿还+”的模式进行处置，即现金偿还与实物偿还、债转股、股权重组、抵押物处置、债权转让等方式相结合。从三个典型案例来看，均以债务展期作为主要的处置方式，现金偿还比例不同房企有所差异，个券首期现金偿还比例在5%-20%本金之间，出台整体重组方案的华夏幸福，总体首期现金偿还比例不到1%。除现金偿还外，三个案例还运用了实物偿还、债转股等方式协同处置。
■ 风险提示：防控措施发展超预期、信用风险超预期等。
正文
2021年1月1日至2022年11月30日，共有49家房企涉及债务(含境内债、境外债或非标)违约，本文对房企债务违约后的处置方式进行梳理，并就典型案例进行分析。(注：本文对违约的界定参考国际三大评级机构，包括三种情况：①未按照合同约定在宽限期内偿还本金或利息;②发行人破产;③发生困境置换)。
1. 目前房企债务违约处置的七种方式
我们曾在报告《信用债违约全解析：历史、影响、处置流程与回收率》中，对信用债违约后的处置方式进行过全面梳理，主要包括诉讼和非诉讼两大类。其中诉讼方式分为求偿诉讼和破产诉讼，非诉讼方式包括债务重组(即就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议)、股权重组、处置抵押物或担保人代偿等。
由于诉讼方式程序繁琐、耗时较长，尤其是部分房企出险后启动司法集中管辖进一步延缓了诉讼处置时间，目前通过诉讼方式成功处置的案例较少。当前房企债务违约处置案例以非诉讼方式为主，包括债务展期、现金偿还、实物偿还、债转股、股权重组、处置抵押物、债权转让。
1.1. 债务展期
债务展期即对债务的还款期限进行重新约定，通常还涉及对利率、付息频率、增信措施等条款的调整。境内债券通过召开持有人会议的方式实现，境外债券通过交换要约(通常搭配同意征求)的方式实现。
(1) 境内债持有人会议通常于债券到期或付息日前1-2周召开，债券持有人就展期议案进行表决，如果同意比例达到规定下限，债券进入展期，如达不到则债券构成实质违约。
(2) 境外债的交换要约指发行人向债券持有人发出要约，用新发行的债券交换一定数量的现有债券，新发行债券通常会改变期限、票息等条款。债券持有人可以选择是否接受交换要约，若在交换要约届满日达到最低接受金额，接受要约的债券持有人可以按照交换条款置换成新的债券，债券到期日和利率等条款也相应变更。不接受的债券持有人则继续持有原债券，以原债券的到期日和利率还款。若没有达到最低接受金额，交换要约失败; 同意征求指发行人发布修改现有债券条款的公告，例如修改部分投资者保护条款以豁免交叉违约，同时发行人需要支付一定比例的同意费。若在同意征求截止日达到最低同意比例，那么新条款对所有债券持有人(包括不同意的持有人)都具有约束力，但不同意的持有人不会收到同意费。若没有达到最低同意比例，修改条款不会生效，发行人无需支付同意费。
需要注意的是，交换要约分为“主动债务管理”和“困境置换”两类，前者由经营正常的企业发起、以优化债务期限结构为目的，后者主要针对陷入财务困境的发行人，本文只关注后者。界定是否属于困境置换一般考虑两个条件(参考国际评级机构)，一是条款较原条款是否发生实质性缩减，二是开展此类交易的目的是否是为了规避常见的债务违约。
从不同房企的展期方案来看，(1)展期时长上，2021年四季度房企债券展期时长以6-12个月居多，2022年以来展期时长有所延长，多数在1-2.5年之间。不同房企展期时长差异较大，部分前期展期的房企到期后二次展期; (2)利率设置上，大部分境外债展期期间的利率相比于原债券有所提高，不同债券提高幅度差异较大，样本券在20BP-500BP区间，而大多数境内债的债券利率保持不变; (3)偿还本金金额上，部分境外债给予更高的本金金额偿付，如按100：102交换; (4)增信措施上，部分展期债券提供补充增信措施，包括实控人担保、增加土地使用权抵押、增加项目股权质押等，总体看境内债展期提供的补充增信措施较多，境外债相对较少。
1.2.现金偿还
部分公司通过自筹资金、处置资产等方式，在债券展期的同时，给予一定比例的现金偿还。从不同房企的现金偿还方案来看，境外债的首期现金偿还比例集中在0.5%-6%本金之间，部分个券设置“早鸟费”，如“正荣地产 5.95% N20220306”在提早同意日之前同意交换则首期现金偿还比例为1%，否则为0.5%。境内债的首期现金偿还比例总体高于境外债，样本个券在10%-50%本金之间居多(也有个券只偿还利息的一定比例)。
1.3.实物偿还
实物偿还目前主要运用于房企理财产品。用于偿付的实物资产包括住宅、公寓、写字楼、商铺、车位等，部分房企给予投资人一定的价格折扣;部分实物偿还方案约定房企可在未来按照资产原价回购，增强方案可执行性。
1.4.债转股
债转股是最为常见的债务重组方式之一，指债务人转让公司或子公司部分股权予债权人，债权人全部豁免或者部分豁免债务。债权人成为阶段性持股的股东，依法行使股东权利，在公司经营状况好转后，通过股息分红、股权转让、上市或公司回购等方式回收资金。
目前出台债转股方案的房企主要是华夏幸福。2022年9月，根据公司公告，华夏幸福以旗下的幸福基业物业服务有限公司、深圳市伙伴产业服务有限公司、苏州火炬创新创业孵化管理有限公司为核心搭建“幸福精选”平台，涉及业务为物业服务、园区运营服务等，以“幸福精选”平台股权作为新增偿债资源实施以股抵债。其中，幸福基业物业为物业管理公司，由华夏幸福100%控股，深圳伙伴和苏州火炬均为产业招商运营公司，华夏幸福分别控股60%和51%。退出路径上，华夏幸福为保障选择“以股抵债”的债权人收益实现，推动“幸福精选”平台资本运作相关安排，择机通过包括但不限于“幸福精选”平台在资本市场独立上市、将“幸福精选”平台股权以现金方式出售等方式协助债权人实现“股”的退出。
1.5.股权重组
股权重组一般包括股权转让和增资扩股两种形式，通常通过引入资金实力更强的股东，加大对公司经营活动的支持或依托股东背景为公司再融资增信，逐渐化解公司存量债务。
股权重组的代表案例是华南城。2021年12月31日，华南城发布公告，按认购价每股0.57港元配发及发行33.5亿股新股予深圳市特区建设发展集团有限公司(简称特区建发集团)或其全资附属公司，发行认购股份所得款项总额为19.1亿港元。2022年5月16日，股权交割完成，特区建发集团成为华南城第一大股东，持股比例29.28%。创始人持股比例由28.5%降至20.16%，成为第二大股东。特区建发集团控股华南城后，继续给予华南城诸多支持，包括收购华南城物业子公司、提供委托贷款、开展项目合作等。
1.6.抵押物处置
有抵押增信措施的债务违约后，债权人可通过处置抵押物的方式获得偿债资金。由于房企较多项目债权关系复杂、债权人分散，抵押物处置涉及复杂的谈判过程，同时部分房企采用司法集中管辖后通过诉讼方式执行也面临诸多短期困难，目前房企通过抵押物处置偿付债务的案例尚不多。
恒大-中信信托广州项目是抵押物处置的代表案例。2020年，中信信托发行“嘉和125号恒大广东股权收益权集合资金信托计划”，本金32.5亿元，项目抵押物为恒大广州足球场项目，该信托计划于2021年9月出现逾期。2022年3月，广州市政府提出以广州城投作为偿债保证人，将项目用地退还给政府，保全信托本金分期支付，实现信托本金安全退出。
1.7.债权转让
债权转让指由单一方(通常为AMC)收购房企或项目公司的债权，成为核心债权人后，通过注入资金、引入操盘方等方式盘活资产，实现资金回流。
以信达纾困佳兆业广州悦伴湾项目为例。中国信达深圳分公司折价收购项目债权后，由深圳华建提供资金借款，由信达地产操盘代建，形成“债权收购+增量资金引入+内部协同代管代建”的纾困模式。
2. 三个典型案例
2.1. 富力地产：债务展期+现金偿还
2021年12月，公司对2022年1月到期的7.25亿美元境外债提出要约回购和同意征求，提出：方案A，每1000美元本金票据以830美元现金兑付;方案B，每1000美元本金票据按票面值赎回50%，对于选择方案A或B的票据，不论是否被接纳，票据到期日均延期至2022年7月，每1000美元票据支付1美元现金同意费。2022年3月-5月，公司先后对“16富力04”、“19富力02”、“16富力06”展期1年。2022年6月，公司对10笔境外债发起同意征求，全部境外债展期3-4年，每1000美元本金支付5美元同意费。2022年7月，公司对“16富力04”再次展期，原展期计划为“于2022年7月兑付首期本金15%，2022年10月-2023年3月每月兑付10%，2023年4月兑付25%”，再次展期后兑付计划为“于2022年7月兑付7.5%，2023年4月兑付7.5%”。2022年9月，公司将8笔境内债整体展期。
总体来看，公司境内外债券的处置方式包括: 1)债务展期，公司境内外债券均二次展期，2022年1月到期的美元债未兑付部分展期至2022年7月，6月公司将该笔美元债及其余9笔境外债全部展期3-4年;“16富力04”、“19富力02”、“16富力06”于3-5月通过了展期1年方案，“16富力04”于7月二次展期，10月公司对8笔境内债全部展期，加权平均到期期限从约4个月延长至3年以上。2)现金兑付，针对2022年1月到期的7.25亿美元债，公司提出按照本金的83%现金折价兑付方案和按照票据的50%现金赎回方案，要约回购和同意征求完成后，该笔债券余额为6.09亿美元，综合现金兑付率约为16.1%。
2.2. 佳兆业：债务展期+现金偿还+实物偿还
2021年11月22日，佳兆业官方微信公众号发布《锦恒财富产品兑付方案》，针对锦恒财富产品采用现金兑付+展期的方案;2021年11月25日，公司对2021年11月到期的美元债提出交换要约，每1000美元本金的票据可获得25美元现金支付和票面为1000美元2023年到期的新票据(方案未通过);2022年11月，公司官微发文调整锦恒财富产品的兑付方案，推动可落地的实物抵债等多元化兑付方式。
总体来看，公司债务处置方式包括：1)债务展期+现金偿还，2021年11月公司公布的兑付方案提出，按锦恒财富产品到期时间，本息到期兑付10%，此后每3个月兑付10%，延期利息支付为兑付完最后一笔本金及到期利息后的第3个月支付50%、第6个月支付完毕，整体展期时间约33个月，截至2022年11月，公司已完成12期锦恒财富产品的本息兑付。2)实物抵债，本息可冲抵购房尾款，剩余未抵本金部分按现金兑付方案继续实施兑付，未抵利息部分另行安排，未兑付本息少于购房尾款时需补足房款余额，一份财富投资合同最多可抵一套房源，投资人需缴纳不低于20%的首期款。
2.3. 华夏幸福：债务展期+现金偿还+债转股
2021年9月30日，公司发布了初步拟定的针对2192亿元金融债务的《债务重组计划》;12月10日，公司债务重组计划获得金融机构债权人委员会全体会议审议通过，2192亿金融债务通过“带”处置500亿，“展”处置352亿，“兑、抵、接”处置1340亿;2022年9月17日，公司发布《补充协议》，新增以股抵债偿债方式。
总体来看，公司债务主要通过四种方式处置。1)现金偿还：即“兑”，出售资产回笼资金中约570亿用于兑付金融债务。2)债务展期：是公司主要债务处置方式，包括“展”处置352亿和“接”处置550亿。“展”即优先类金融债务展期或清偿352亿，应收账款质押和实物资产抵押的金融债务维持原财产担保措施不变，全部展期5年，年利率调整为2.5%;与房地产开发建设等业务相关的开发贷维持余额不变，年利率调整为2.5%，存量项目逐步销售偿还。“接”即550亿金融债务由公司承接，本金展期8年，年利率调整为2.5%。3)债转信托：即“兑”，以持有型物业等约220亿资产设立信托，以信托受益权份额抵偿约220亿的金融债务。4)债转股：主要面向通过债务展期方式处置债务的“展”、“接”类债权人，以债权本金金额10%的整数倍实施以股抵债，实施比例以及最终清偿债权金额根据债权人选择情况确定，选择期截止至2023年3月31日，后续公司通过推动平台独立上市、以现金出售股权等方式来协助债权人实现“股”的退出。此外，公司通过出售资产带走500亿债务，这部分债务随项目公司股权出售一并带走转出公司，债务本金展期5年，年利率调整为3.85%。
截至2022年10月31日，公司2192亿的金融债务中已签约实现债务重组的金额累计为1262.2亿，相应减免债务利息、豁免罚息金额共计113.5亿，对“兑”类清偿方式的相关债权人已经启动了两批共计19.16亿的现金兑付安排。
总结来看，2021Q4以来的房地产流动性困境中，多数房企出现财务困境后首先采取的处置方式是债务展期，而后采用“现金偿还+”的模式进行处置，即现金偿还与实物偿还、债转股、股权重组、抵押物处置、债权转让等方式相结合。从三个典型案例来看，均以债务展期作为主要的处置方式，现金偿还比例不同房企有所差异，个券首期现金偿还比例在5%-20%本金之间，出台整体重组方案的华夏幸福，总体首期现金偿还比例不到1%。除现金偿还外，三个案例还运用了实物偿还、债转股等方式协同处置。
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