投资要点

(资料图片仅供参考)

美国信贷周期扩张背后：

●美国信用周期仍处在上行通道，信用周期的扩张带动总需求的扩张，并对通胀持续构成推升压力;

●拆分来看，房地产、居民消费和工商企业信贷增速均在上行通道，受联储货币紧缩的影响有限。

劳动力市场的两大风险：

●职位空缺数仍然远大于求职者人数;

●名义薪资增速仍高于与通胀目标相匹配的水平;

●美国劳动力市场过热的风险直接加大了核心服务项通胀压力。

联储政策和美债展望：

●美国通胀的“肥尾风险”或持续至2023年Q2，本轮联储加息的最终高点可能超出市场当前预期。

●市场当前对美债的投资热情可能是对周期拐点的抢跑，十年美债收益率存在突破前高的风险。

●2023年投资美债大概率会获得正收益。对于长线配置型资金来说，当前的收益率水平已经具备较高配置价值。但对于交易型的资金，当前更需要一点耐心，2023年上半年大概率会出现更好的配置机会。

风险提示：美国通胀压力超预期缓和;联储货币政策转鸽时点和程度超出预期;美国金融部门发生系统性风险

报告正文

引言：在2023年美债市场展望《全球金融体系的“静力试验”》中，我们判断美国通胀的回落将是一个“肥尾”，这轮联储加息的终点将在5%以上，且2023年可能不会降息。10月下旬以来，十年美债收益率从4.34%的高点大幅回落，市场开始急切交易联储货币政策转向。从中长期维度看，美债已经具备不错的配置价值，但是我们认为美国通胀和联储紧缩程度仍存在超预期的风险，不排除十年美债收益率再创新高的可能。

1. 为何美国信用周期仍在扩张?

美国信用周期仍处在上行通道，总需求的扩张对通胀持续构成推升压力。在此前的多篇报告中，我们强调M2是美国通胀的领先指标，目前美国M2增速已经大幅回落，但这不代表美国通胀压力会很快缓和。信用周期是介于M2和通胀之间的中间变量，目前联储的货币紧缩还未有效阻断美国信用周期扩张，因此尚难以传导至通胀压力的显著缓和。10月美国商业银行信贷同比录得12%，自2021年5月本轮低点以来连续第17个月扩张。商业银行信贷派生放大了居民和企业部门的实际购买力，而需求侧的超预期强劲是本轮通胀形成的重要原因。

美国商业银行信贷主要有三大投向：房地产、居民和企业，它们在信贷投放总量的占比分别为44%、16%和23%(2022年10月数据)。我们下文分别对这三大部门进行分析，以求获得美国信贷周期持续扩张的线索。

房地产是对利率最敏感的部门，但美国地产信贷扩张放缓的程度还相对有限。至今年11月，联储累计加息375bp，联邦基金利率目标区间升至3.75-4.0%的水平，美国30年房贷利率也随之创下近20年新高。10月美国房地产信贷同比录得9.6%，仍然处在扩张通道。尽管房地产销售和投资端出现见顶回落的迹象，但房地产信贷周期的拐点尚未出现，背后的原因可能有以下几方面：

●联储加息对存量房贷利率影响有限，美国居民偿还房贷的压力并未明显抬升。美国住房按揭分为固定利率(fixed-rate loan)和可变利率(adjustable-rate loan)两种。2008年次贷危机后，美国基准利率长期保持在低位，固定利率成为美国住房按揭的主流，在2020年美国住宅销售高峰阶段，98%以上的住房贷款是固定利率。这意味着今年联储的激进加息并未显著抬升存量房贷的付息成本，今年三季度末美国未偿抵押债务有效利率相比一季度末仅上行11bp，至3.42%，仍然位于历史低位附近。目前美国家庭每个月还贷支出占可支配收入的比例为3.9%，也处于极低的水平。因此即使房贷市场利率大幅上行，美国居民很少会选择提前还贷，而是继续享受之前锁定的低利率。

●房贷利率上行对新增房贷需求构成抑制，但美国居民更多转向可变利率贷款，以降低长期付息压力。联储在今年启动加息后，美国居民在申请房贷时更多转向可变利率。可变利率房贷(adjustable-rate mortgage,简称ARM)一般有一段期限是固定利率，在此之后利率会发生浮动。以30年5/1ARM贷款为例，贷款生效前5年利率固定不变，在之后的25年房贷利率每年跟随基准利率调整一次。因此即使当下政策利率在高位，但可变利率房贷可以有效降低整个还贷周期的付息成本。因此美国房地产销售只是冲高回落而不是断崖式下行，绝对水平仍和2017-2018年相近。美国这一轮房地产热潮主要推力是居民的真实居住需求，不像次贷危机前那样投机性泡沫严重，房贷申请人的资质普遍较高，自住需求下对利率的敏感度也显著低于投资性需求。目前美国租房空置率处于历史低位，住房供需格局仍然偏紧，房贷利率上行对居民购房决策有冲击，但影响可能不是十分剧烈。

●商业地产的火热对冲掉住房市场的降温，推动房地产信贷周期向上。商业地产也是房地产市场重要的组成部分，10月商业地产信贷增速为10.8%，高于住宅信贷增速的8.3%。美国经济疫后修复的过程中，服务业具备最大的弹性，而商业地产正是为各类服务业提供活动空间。商业地产的投资决策受利率影响较住宅更低，而主要取决于基本面趋势，美国服务业的强劲扩张正是商业地产信贷上行的主要支撑。

综上，在联储激进加息周期下，美国房地产市场和地产信贷扩张的韧性超出市场的预期。这意味着联储可能需要加息至更高的水平，才足以遏制地产信贷扩张的趋势。

美国居民信贷对利率的敏感度弱于地产，其信贷扩张仍未见到顶点。美国居民信贷主要分为两大类：信用卡贷款和其他消费信贷，后者主要包括车贷。9月美国未偿消费信贷同比录得7.9%，扩张斜率已出现放缓，但顶部还未确认。历史上看，美国政策利率周期拐点领先于居民消费信贷增速的拐点，也就是说消费信贷对政策利率的敏感度并不高。这一点也可以从消费信贷的结构分化来验证。今年美国汽车贷款利率和居民个人贷款利率上行幅度较为有限，而信用卡贷款利率则创下近20年新高，但从信贷走势来看，美国信用卡贷款增速持续上行，而其他消费贷款增速已出现拐点。这种分化可以由居民消费结构的转变来解释：疫情期间，服务业消费场景受抑制，居民消费集中在汽车、家居等耐用消费品，这部分大额消费主要拉动居民消费贷款的增长。疫后复苏阶段，居民消费转向服务业，而服务行业的消费一般数额更小更零散，因此拉动的是信用卡贷款。另外，美国居民储蓄率的回落也放大了对信用卡借贷的需求。储蓄率的降低不代表美国居民购买力的枯竭，反而证实了美国居民强劲的消费意愿。在通胀环境下，现金快速贬值，美国居民的理性选择是将收入全部用于消费，乃至通过借贷去消费。美国居民的行为指向其对通胀回落并不乐观，这可能比通胀预期调查更有说服力。

企业信贷对利率并不敏感，当前美国工商业贷款增速仍处于快速上行阶段。10月美国工商业信贷同比录得15.4%，自2021年5月的低点后连续第17个月反弹。工商企业信贷扩张主要受固定资产投资拉动，今年Q3美国私人固定资产投资(非住宅)同比高达11.4%，这是在去年高基数的基础上取得的增长，并且增速远高于2018年上一轮周期的高点。从历史上看，联储的加息周期对工商业信贷增长的抑制作用有限，两者往往是同步的关系。在企业的投资决策函数中，利率可能不是最重要的因素。当前美国衰退预期大幅升温，但企业并没有放缓借钱投资的脚步，这可能出于和消费者相似的心理：钱不值钱，于是减少现金留存并借钱去投资，把货币换成实物资产是更理性的选择。目前美国基本面可以用“强现实、弱预期”来描述，产能利用率的吃紧和下游仍然较强的需求也是企业扩产投资的原因所在。

总结来说，“钱不值钱”的心理已经深刻影响美国居民和企业的经济决策。在真实利率为负的背景下，借钱去消费或投资就是赚到。尽管真实利率存在不同的计算口径，但可以确定的是，目前的真实利率还未达到有效遏制美国信用周期扩张的水平。为了遏制信贷扩张，联储还需要把联邦基金利率调升至更高水平。

2. 劳动力市场的风险

劳动力市场过热引发工资-物价通胀螺旋的风险依然存在，这也是当前联储最主要的忧虑。新增非农就业和失业率是市场最为关心的两个劳动力市场指标。11月美国新增非农就业26.3万人，高于经济处于均衡状态下的10万人。11月美国失业率持平在3.7%，仍然在历史低位附近。除此外，联储还非常关心两个指标：职位空缺数和薪资增速。联储主要用这两大指标来衡量劳动力供给和需求的平衡程度，很显然，目前这两大指标都指向美国劳动力市场处于过热状态。

目前美国薪资增速在5%附近，远高于与通胀目标匹配的水平。薪资增速有许多统计口径，平均时薪和就业成本指数是联储最为看重的指标。11月美国平均时薪增速上升至5.1%，Q3美国就业成本指数同比5.0%，两者的读数相近。要实现通胀降至2%的目标，理想的薪资增速应该在3%附近(1%的实际自然增速+2%的通胀率)，因此目前的薪资增速比理想水平高出两个百分点。近期美国铁路工人大罢工闹得沸沸扬扬，背后的原因就是工人要求涨薪，另外加州大学系统的教职工也通过罢工要求涨薪。目前美国劳动者整体薪资增速低于通胀水平，薪酬合同和劳工组织约束可能是背后的原因，随着通胀持续时间拉长，薪资上涨的压力可能会进一步突显，薪资增速要降至3%的水平任重道远。

美国职位空缺数仍然远远大于失业人数，服务业“用人荒”仍然严重。10月美国职位空缺数为1033万，而失业人数为606万，这意味着每个求职者对应1.7个工作岗位，劳动力供给和需求不匹配的程度仍然处于历史罕见的水平。分行业来看，制造业职位空缺数回落明显，但教育及健康服务、休息餐饮、金融等服务业职位空缺数仍然处于高位。虽然近期大型企业裁员的新闻不时出现，更多的企业开始冻结招聘，但从总量的统计层面看，职位空缺数的下行幅度仍然较为有限。这主要由于大多数企业仍然在填补疫情期间裁员所造成的用工缺口，随着疫情后许多人选择提前退休，新增劳动力包括新移民也出现减少，企业始终没能完成当前用工需求的招录。随着劳动力市场失衡的持续时间拉长，名义薪资增速也将面临越来越大的上行压力。

美国劳动力市场过热的风险直接加大了核心服务项通胀的压力。人工成本是服务业成本最大的组成部分，职位空缺数以及薪资增速维持在高位将直接增大核心服务通胀的压力。10月CPI服务分项环比转负主要受医疗分项的一次性拖累，往后看服务通胀有望保持在高位。核心服务在核心通胀中的占比超过一半，如果未来核心服务环比增速保持在0.8%(今年前9个月平均)，假设核心商品环比降至0，那么美国核心通胀环比将在0.4%以上，年化将高达4.8%，这仍然是联储不可接受的水平。

3. 联储政策和美债展望

美国通胀的肥尾风险或持续至2023年Q2。近期美国通胀出现许多积极信号。房租是CPI权重最高的分项，目前市场化租金指数已经出现回落，未来半年内我们大概率将看到CPI房租项出现回落。另外，全球供应链压力指数和集中箱运价指数回落均指向美国核心商品通胀的压力出现缓和，美国商品通胀的高点基本可以确认。但是，我们对美国信用周期的分析显示美国需求侧韧性超出预期，联储加息传导至需求放缓的时滞可能比市场普遍预期的更漫长。因此，尽管美国通胀回落的方向较为确定，但下行的斜率可能较为平缓。到2023年Q2，美国通胀的环比读数很可能不能让联储放心暂停加息。

本轮联储加息的最终高点可能超出市场当前预期。按照未来三次FOMC会议“50-25-25”的加息路径，联邦基金利率的目标区间将在明年3月达到4.75-5%的水平。当前市场预期联储加息的终点在5%，对应明年3月后联储将停止加息。根据我们前文对美国通胀形势的展望，2023年Q2美国通胀的形势很可能不会给联储暂停加息的理由。明年3月联储加息至5%后，或将继续采用小步快走的方式加息，直到通胀压力出现实质性地、令人信服地缓和。

市场当前对美债的投资热情可能是对周期拐点的抢跑，明年上半年十年美债收益率存在突破前高的风险。近期十年美债收益率的下行，一方面源自短端利率的下行，一方面源自短端和长端倒挂的程度加深。目前2年期美债收益率较前期4.9%的高点回落超50bp，源于市场提前交易联储货币政策转向，触发因素是联储释放了在12月缩减加息幅度的信号。联储反复强调，单次加息幅度并不重要，关键在于加息终点的水平和保持在终点的时间。如果明年联储加息终点利率到5.25%甚至更高，且释放相当长一段时间不降息的信号，那么当前2年期美债的定价显然是不合理的，市场很可能再次误判了联储的政策意图，正如今年6-7月所发生的那样。目前长端和短端美债倒挂超过80bp,这与资金流向长端美债，博弈美债利率下行的历史性机会有关。在当前阶段没有必要过于担忧踏空风险，市场对于美债利好因素(衰退预期)的定价过度，但对利空因素(通胀和紧缩再度超预期)的定价不足。

我们在年度美债市场展望《全球金融体系的“静力试验”》中指出，2023年美债及大类资产运行分为基准情形和危机模式两种路径。基准情景下，全球金融体系扛过联储的“静力试验”，联储政策不会急剧转向，美债有望迎来小牛市;如果全球金融体系出现裂痕，大类资产定价将进入“危机模式”，联储货币政策将大幅转松，美债有望迎来大牛市。无论是哪种情景，2023年投资美债大概率会获得正收益。对于长线配置型资金来说，如果能扛住短期估值波动，当前的收益率水平已经具备较高配置价值。但对于交易型的资金，当前更需要一点耐心，2023年上半年大概率会出现更好的配置机会。

风险提示：美国通胀压力超预期缓和，进而导致联储提前结束加息，美债牛市开启时间可能提前;联储货币政策转鸽时点和程度超出预期，导致美债利率高点低于我们的预期; 美国金融部门发生系统性风险，导致联储在明年超预期降息。

关键词：