久期财经讯，11月30日，惠誉将港企丽丰控股有限公司(Lai Fung Holdings Limited，简称“丽丰控股”，01125.HK)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)从“B+”下调至“B-”，展望负面。惠誉还将丽丰控股的高级无抵押评级从“B+”下调至“B-”，回收率评级维持在“RR4”。

(相关资料图)

本次评级下调之前，母公司丽新发展有限公司(Lai Sun Development Company Limited，简称“丽新发展”，00488.HK)的信用状况恶化，使丽丰控股的评级不再受益于与母公司之间的联系从而获得评级上调。惠誉预计，在截至2023年7月的财年(2023财年)，丽丰控股的投资物业EBITDA利息覆盖率将保持在0.5-0.6倍，随后在2025财年趋向0.7-0.8倍。

负面展望反映了丽丰控股的投资物业EBITDA利息覆盖率的恢复存在不确定性。

关键评级驱动因素

基于独立状况进行评级：惠誉评估丽丰控股的独立信用状况(SCP)与其母公司的综合信用状况相似。丽新发展的并表投资物业EBITDA利息覆盖率从2021财年的1.1倍下降至2022财年的0.7倍，主要是由于香港特区的租金收入在零售环境疲软的情况下疲软。惠誉预计丽新发展的投资物业EBITDA在2023财年不会有重大改善。因此，惠誉根据《母子公司评级关联性标准》，基于丽丰控股的“b-”独立信用状况（保持不变）对其进行评级。

流动性充足：惠誉预计丽丰控股将偿还2023年1月到期的3.5亿美元(折合27亿港元)高级票据，因为该公司在截至7月底拥有20亿港元的可用现金和19.85亿港元的未使用银行授信额度。惠誉还预计，该公司将通过上海和广州的未质押新投资物业为抵押获得新的银行贷款。

利息覆盖率低：惠誉预计丽丰控股的投资物业EBITDA利息覆盖率在2023财年将保持在0.5倍至0.6倍之间，因为其现有物业的租金收入可能因疫情相关防控措施而继续承压。惠誉还预计，2023财年上海和广州的新写字楼租金收入极少。惠誉认为，这些新写字楼的入驻率将在2025财年达到80%左右，并推动2025财年的利息覆盖率达到0.7倍-0.8倍，但改善的速度仍不确定。

预租新投资物业：位于上海的丽丰天际中心已于2022年9月竣工，但预租活动受到疫情影响。大约8%的商业区域和写字楼已经预租。鉴于该市的竞争程度和新写字楼供应，惠誉预计其入驻率将逐步提高。位于广州的丽丰国际中心已于2022年11月初竣工，约20%的商业区域和写字楼已预租。惠誉预计，这两个投资物业在2026财年将贡献约2亿元人民币的租金收入，该部分收入占丽丰控股2022财年租金收入的20%-25%。

创新方(Novotown)表现不佳：惠誉预计，鉴于游客人数持续疲软，创新方主题公园的EBITDA在2023财年仍将为负值。惠誉预计，随着国内旅游业的逐步复苏，酒店EBITDA和主题公园的游客量将从2024财年开始改善。创新方2023财年的零售收入因提前终止与一名租户的合作而减少。珠海市免税企业集团有限公司(Zhuhai Duty Free Group ，简称“珠海免税集团”)新增了一名租户，使创新方商业区的整体入驻率达到77%。惠誉预计，来自创新方的负向EBITDA将被开发物业销售的正向现金流所抵消。

资本支出缓和：惠誉估计，未来三年，该公司将花费30亿-40亿港元用于创新方二期的开发资本支出。二期或在2024年之前竣工。惠誉预计，资本支出的资金将主要来自境内建设贷款。惠誉认为，鉴于旅游需求复苏的不确定性，丽丰控股可能会放慢二期的建设。

评级推导摘要

丽丰控股的评级与力宝商业信托(Lippo Malls Indonesia Retail Trust，B-/负面)的评级相似。尽管丽丰控股在上海和广州拥有更大规模和更高质量的投资物业资产，但其评级受到其较弱的投资物业EBITDA利息覆盖率的限制。其较低的利息覆盖率因其出售开发物业库存的正向现金流而得到缓解。

惠誉评估丽丰控股的再融资风险低于力宝商业信托，因为其在2023年1月仅有3.5亿美元的债务到期，可以通过其现金和未使用银行授信额度来支付。相比之下，力宝商业信托面临不断上升的再融资风险，三分之二的债务将在未来18至20个月内到期，为此力宝商业信托将需要外部融资。力宝商业信托已证明，即使受疫情影响，其也有能力利用银行和资本市场，但随着资本市场状况变得不利，执行风险已显著增加。

惠誉预计，由于力宝商业信托对利率上升的高敞口，其营运现金流(FFO)固定费用覆盖范围(包括其永续证券的利息)在未来12-18个月内将降至1.0倍，而如果印尼盾继续贬值，REIT运营现金流的复苏可能会进一步承压。

关键假设评级

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括

-2023-2025财年，每年投资物业租金收入为8.5亿-10.6亿港元(2022财年：8.75亿港元)。

-2023-2025财年，投资物业EBITDA利润率恢复至44%至55%(2022财年：44%)。

-2023-2025财年，每年资本支出为7亿-10亿港元(2022财年：8亿港元)。

-2023-2025财年，每年合同销售额为5亿港元(2022财年：16亿港元)。

关键回收率评级假设

惠誉的回收率分析假设，丽丰控股若破产将走清算程序。

惠誉假设扣除10%的行政费用。

惠誉使用倍数假设工具得出丽丰的EBITDA倍数为4倍，用以估算持续经营价值。鉴于房地产企业的性质，因此采用清算价值法得出的价值几乎始终显著高于持续经营前提下的评估价值。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

丽丰控股的库存主要包括竣工待售物业和开发中物业。不同物业类型适用不同的折扣率，最终推导出物业净值的混合折扣率。

-开发中物业适用50%的折扣率。相较于竣工物业，开发中物业更难销售。而且，这些资产的工程进度各不相同。适用折扣率前的开发中物业余额已扣减经利润率调整后的客户保证金。

-竣工待售物业适用30%的折扣率。竣工商品房更接近可售库存，因此惠誉适用低于回收率标准中常见的50%的折扣率。

-投资物业适用44%的折扣率。丽丰控股的投资物业组合主要包括位于上海和广州等高线城市的商业建筑物。该组合竣工物业平均租金收益率为3.4%。鉴于基于投资物业清算价值的隐含租金收益率为6%（这在二级市场交易中可接受），惠誉认为44%的折扣率适宜。

-对应收账款适用20%的折扣率。应收账款仅占丽丰控股总资产极小部分，这在中国房地产行业中较为常见。该处理方式符合惠誉对应收账款适用20%折扣率的回收率标准。

-房地产、厂房及设备适用50%的折扣率。房地产、厂房及设备主要包括酒店和主题乐园资产，与惠誉的回收率标准一致。

-对超额现金适用100%的折扣率。中国房地产开发行业的监管要求规定，可用现金（含预售监管现金）须优先用于完成房地产建设项目（包括用于支付应付账款）。应付账款净额（应付账款-可用现金）的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。但是，惠誉假设超过未偿还应付账款的可用现金不可用于其他偿债目的，因此对超额现金适用100%的折扣率。

对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为"RR1"。但是，高级无抵押债务的回收率评级上限为"RR4"，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

若出现以下情形，惠誉可能调整其评级展望至稳定：

投资物业EBITDA利息覆盖率提高至接近0.8倍

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 投资物业EBITDA利息覆盖率持续低于0.6倍

- 丽新发展的合并信用状况显著减弱

流动性和债务结构

流动性充足：截至2022年7月底，丽丰控股拥有21亿港元的非限制现金和19.85亿港元的未使用承诺银行授信额度，足以覆盖其38亿港元的短期债务。惠誉预计丽丰控股将使用内部现金和银行授信额度偿还2023年1月到期的3.5亿美元高级票据。

发行人简介

丽丰控股的核心业务包括中国服务型公寓、住宅、写字楼及商业地产的投资和开发，以及文化、休闲、娱乐和相关设施的开发、运营及投资。

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