久期财经讯，8月29日，惠誉将中国特种化学品生产商万华化学集团股份有限公司(Wanhua Chemical Group Co., Ltd，简称“万华化学”，600309.SH)的评级展望从稳定下调至负面，并确认其长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“BBB+”。
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展望下调的主要原因是惠誉预计，由于资本支出高于预期，2023-2024年，万华化学生成的自由现金流将保持负值，这将推迟去杠杆化。负面展望也反映了该公司短期融资结构带来的再融资风险的波动性。
万华化学的“BBB+”IDR体现了该公司在多个特种化学品领域均占据强大的市场地位，行业准入壁垒高，利润率强劲(尤其是二苯基甲烷二异氰酸酯(MDI)产品，该公司是全球最大的MDI生产企业)。
关键评级驱动因素
高资本支出延迟去杠杆化：由于加快了对所有三个业务部门(聚氨酯(PU)、石化产品和精细化学品)的投资，万华化学在过去12个月的资本支出超出了惠誉的预期。因此，惠誉预计该公司2023年和2024年的资本支出分别为400亿元人民币和300亿元人民币，高于惠誉之前估计的每年240亿元人民币。惠誉还预计，该公司的运营现金流在2023年将低于300亿元人民币，在扩大产能后，2024年将恢复到340亿元人民币。2023年，惠誉目前预计该公司的净杠杆率将达到2.3倍，而不是之前预期的持续去杠杆化。
短期债务结构：近年来，万华化学的融资结构一直以短期债务为主，长期债务平均占债务总额的20%左右。该公司过去能够将资本支出保持在低于平均运营现金流的水平，但这种集中于短期的融资结构代表着在重大资本支出扩张周期中更高的融资风险。2023年上半年，万华化学通过项目贷款将其长期债务占总债务的比例提高到30%左右，惠誉预计这一比例在2024年将进一步上升。
上半年业绩强于同业：由于中国和海外需求情绪低迷，2023年上半年，万华化学的平均售价和利润率同比下降。然而，与MDI生产商相比，该公司在利用率和利润率方面一直表现优异。惠誉预计万华化学2023年的EBITDA利润率将达到20%，高于2023年上半年的17%和2022年下半年的15%。惠誉还预计该公司2023年全年的利用率将在85%左右，与2023年上半年相似，高于全球70%的利用率。
成本低，居于市场领导地位：万华化学是全球最大的MDI和甲苯二异氰酸酯(TDI)生产商，分别占全球总产能的31%和24%。2022年，前五大生产商分别占MDI和TDI市场的91%和74%，这意味着尽管原材料成本大幅波动，但万华化学的利润率水平相当稳定。
该公司生产规模大，设施齐全，技术先进，成本低廉，其石化部门为其PU部门生产原材料，而PU部门的副产品可用作精细化学品部门的原料。这种高度集成提供了显著的成本优势。
评级推导摘要
相较于亨斯曼公司(Huntsman Corp.，BBB/稳定)，万华化学的规模较大、多元化程度和利润率较高。由于万华化学现金成本较低，万华化学的EBITDA利润率远高于亨斯曼公司的水平，而由于资本支出强度较高，万华化学的杠杆率更高。
相较于杜邦公司(DuPont de Nemours, Inc.， BBB+/稳定)，万华化学的规模和EBITDA利润率水平相近，因为两者在其核心业务中都拥有强大的市场地位。万华化学的规模较大，但由于资本支出较高，其杠杆率更高。
关键评级假设
-2023年营收增长率约为6%，2024年为14%，2025年为19%;
-2023-2025年期间EBITDA利润率为20%-21%;
-2023年资本支出为400亿元人民币，2024年为300亿元人民币，2025年为280亿元人民币;
-2023-2025年期间派息占净利润的30%。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-到2024年底，自由现金流利润率趋于中性;
-到2024年底，长期债务与总债务之比趋于50%;
-到2024年底，净债务与EBITDA杠杆率之比将呈下降趋势，为2.0倍。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
如果未能满足评级上调敏感性阈值，评级将被下调。
流动性和债务结构
充足但集中于短期债务：截至2023年6月，万华化学持有可用现金共计330亿元人民币，截至2023年6月底，未使用的银行授信额度超过1100亿元人民币，而短期债务为710亿元人民币。该公司的长期债务已从2022年底的190亿元人民币增加到2023年6月底的320亿元人民币。该公司对短期债务的依赖程度历来较高。其授信额度为非承诺性授信额度——承诺性授信额度在中国银行业并不常见。
发行人简介
万华化学是全球最大的MDI生产商。MDI是生产聚氨酯(一种广泛应用于各行各业的塑料)的重要原料。万华化学在上海证券交易所上市，同时经营石化产品和精细化学品业务。
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