一、欧元区通胀下行斜率并不陡峭
欧元区4月HICP初值同比升7%，较前月抬升0.1个百分点，时隔5个月再度抬升;环比升0.7%，虽较前月回落0.2个百分点，但仍高于季节性(2010—2019年4月均值为0.38%)。4月核心HICP初值同比升5.6%，较前月回落0.1个百分点，仍处于历史高位附近;环比升1%，虽较前月回落0.3个百分点，但显著高于季节性(2010—2019年4月份均值为0.43%)。总体看来，欧元区通胀虽已进入下行通道，但下行斜率并不陡峭，核心通胀压力并未缓解。
图1：欧元区通胀走势
(资料图片)
数据来源：CEIC，建行金融市场部
从分项数据看，能源通胀大幅减弱，对整体通胀的贡献仅有0.2个百分点。食品通胀有所缓解，食品价格虽连续22个月上涨，但涨势趋缓，对整体通胀的贡献回落至3个百分点。核心商品通胀趋于回落，主因为供应链恢复和能源价格回落。服务项对整体通胀的贡献持续增加，4月贡献同比涨幅2.17个百分点、环比涨幅0.49个百分点，已成为环比涨幅最大的拉动项。总的看来，欧元区通胀的驱动项从能源与食品已向服务项过渡。
二、欧元区通胀仍具粘性，核心通胀压力仍大
1.能源项不构成通胀上行风险因素。2022年2月爆发的“俄乌冲突”推动欧洲能源价格在2022年内大幅上涨，形成了较高的基数。由于高基数效应在二三季度最为明显，预计能源项或将对整体通胀形成拖累，加速整体通胀的下行。但随着高基数效应在四季度的消散，若全球能源价格抬升，能源项存转为正向拉动的可能，但较为温和。
2.食品价格进入下行区间，对整体通胀拉动趋弱。欧洲食品价格自2022年初以来持续攀升，涨幅迭创历史新高，主因有：一是全球农产品产量大幅下降，同时欧洲自身粮食生产规模下降。二是能源价格的上涨一方面造成了化肥生产成本的上涨，另一方面也增加了食品运输成本。但考虑到欧洲进口食品价格和PPI食品项在2022年四季度触顶，预计HICP中食品项也将迎来拐点，且会在下半年加速下行，对整体通胀的贡献降低。
图2：欧元区食品价格走势
数据来源：CEIC，建行金融市场部
3.核心商品延续下行。一方面，能源通胀向商品的传导接近尾声，能源成本对商品价格的推动趋弱。另一方面，全球供应链压力指数持续回落，供应瓶颈对欧洲商品价格的推动缓解。预计商品通胀在年内不具备再度大幅抬升的基础，但考虑到企业用工和原料成本的增加，商品通胀大幅走低的可能性较低，具备一定的粘性。
4.服务价格上行压力较大。欧元区服务业强劲复苏，带动就业市场维持繁荣，欧元区3月失业率已回落至历史低位的6.7%，2022年四季度职位空缺率升至历史次高的3.1%。与此同时，求职者议价能力提高，推升欧元区薪资水平2022年四季度劳动力成本指数(LCI)同比升5.7%，为历史最高涨幅。服务业工资成本上涨压力更大，2022年四季度服务业LCI同比升6.3%。由于服务业成本主要来自于工资，薪资的上涨加剧了服务价格上行压力，服务项在年内将成为欧元区通胀的主要来源。
展望年内，能源和食品价格的回落将带整体通胀下行，但工资和原材料成本的提升，令商品和服务通胀粘性较高，服务项更是存上行风险。预计欧元区通胀延续下行趋势，但仍具较高粘性，且核心通胀压力回落得更为缓慢，在年末仍将高于欧洲央行2%的政策目标。
三、抗击通胀仍是欧洲央行的核心事项
1.高通胀迫使欧洲央行延续紧缩政策，但政策重点转向缩表。自2022年7月以来，欧洲央行连续大幅加息，主要再融资利率累计上调375BPs至3.75%，为2008年以来最高水平。随着政策利率逐步向限制性水平靠拢，加息对欧元区信贷需求的压制愈发显著，信贷增长近乎停滞，欧洲央行由此放缓加息节奏，5月会议上将加息幅度由50BPs下调至25BPs。
图3：欧元区信贷规模变动
数据来源：CEIC，建行金融市场部
考虑到欧元区经济维持韧性和通胀水平仍高，为实现“中期通胀目标2%”的唯一政策目标，欧洲央行将延续紧缩政策，但政策的重点由加息转向缩表，且政策路径存在不确定性。对于加息，欧洲央行将以目前的节奏继续加息，但未发出明确暂停加息的信号，但已接近加息周期的尾声阶段。对于缩表，欧洲央行在3月开始以每月150亿欧元的速度缩表，并宣布在7月结束资产购买计划(APP)到期资金再投资，但缩表节奏存在不确定性，潜在的调整包括：一是调高缩表速度;二是结束规模达1.85万亿欧元紧急抗疫购债计划(PEPP)到期资金再投资。
2.关注流动性大幅收缩对欧洲金融市场的影响。随着欧洲央行开始缩表，欧元流动性收紧，2023年内APP计划到期资金为2074亿欧元，定向长期再融资计划(TLTRO III)到期6,061亿欧元，两项合计8,135亿欧元，在欧洲央行总资产中的占比超过10%。若欧洲央行进一步加快缩表节奏，或提前结束PEPP到期资金再投资，欧元流动性将进一步收缩，将考验欧元区金融稳定。
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