行情回顾: 在即将过去的6月里，热卷价格经历了超跌之后的修复上涨以及快速上涨之后的回调休整行情 。我们在6月中旬对内部期友推出的热卷半年报中，对热卷的供需两端作出了分析展望。随着时间的推移，我们在专题中所作的分析推演也在逐步得以兑现。而热卷价格的表现，也基本符合我们在半年报中所作的展望分析
在市场即将告别6月，进入下半年之际，黑色商品尤其是热卷的供需状态到底发生了哪些新的变化?未来的价格方向是否发生了新的转变?带着这些问题，我们对热卷的供需再做一次梳理，以供投资者朋友们参考。
(资料图片)
一、政策力度不断加码，静待政策效用兑现
1.央行下调LPR，政策力度不断加码。
我们在热卷半年报中提到: 当前制造业复苏的内生动力之一主要来自于融资成本的持续下降。6月份以来，随着央行陆续下调公开市场操作利率、OMO利率以及LPR，企业融资成本有望随之而进一步下降。而这也进一步强化了制造业复苏的预期。自2019年8月份央行推动完善LPR报价形成机制以来，5年期LPR从4.8%降至当前的4.2%，累计下降了60个基点(图2)。在此期间，企业部门的人民币贷款加权平均利率从4.64%降至3.95%，整体下降近70个基点。随着贷款利率的持续下降，企业贷款意愿也随之而持续回升。我们看到企业中长期贷款同比增速从2020年2月份的11.5%，逐步上升至当前阶段的18.1% (图3) 。我们认为: 随着央行政策力度的持续加码，制造业的复苏也有望随之而持续推进。
2.政策效用逐步兑现，热卷需求预期持续改善
在政策的持续刺激和推动之下，部分重点行业的表现持续向好。政策效用也在逐步兑现。我们看到通用和专用设备制造、船舶等运输设备制造等细分行业利润水平持续改善(图4)。随着上述行业的持续复苏向好，作为制造业主要原材料之一的板材，其需求也在持续改善。
以造船行业为例，当前船舶运输设备制造业的毛利率水平稳定在15%附近(图4)。在融资成本持续下降以及行业利润持续改善的环境下，我们看到我国造船行业呈现出持续向好的表现。1-5月份造船完工量1647万载重吨，同比增长15.4% (图5) 。承接新船订单2645万载重吨，同比增长49.5%。5月底，手持船舶订单11799万载重吨，同比增长15.5%
3.周期共振，热卷价格有望企稳回升。
我们跟踪研究企业中长期信贷周期和热卷价格周期之间的关系发现:企业信贷周期对热卷价格周期具有显著的领先特征，领先时间在3-6个月(图6)。从企业中长期贷款增速的周期变化来看，目前正处于一轮持续扩张的周期之中。在此环境下，制造业投资整体有望保持较高增速。作为制造业原材料之一的热卷，其需求有望保持较强的改善预期。受此影响，其价格大概率会重回上涨周期之中。
工业企业产成品库存，作为反应制造业景气与否的另一个重要指标，其周期变化也反应着下游需求的周期性变化。我们通过观察发现:需求周期的变化领先于库存周期的变化。反过来，库存所处的周期位置，也能反映需求所处的周期位置。自去年疫情防控升级以来，下游需求和市场信心均出现了较为显著的下滑。受此影响，下游制造业经历了从被动累库再到主动去库两个阶段。经过一年的时间之后，库存水平已经从峰值时增长20%，逐步降至5.9%的低位水平。随着库存水平的持续下降，未来库存周期将逐步从主动去库向被动去库转变，如果需求周期持续回升，库存周期将进一步从被动去库向主动补库转变 (图7)
从库存周期与热卷价格周期的关系来看，热卷价格周期拐点通常先于库存周期出现 (图8)。换言之，随着库存周期底部拐点的临近，热卷价格周期的拐点同样离我们越来越近。
二，利润维持低位，供应保持稳定
自去年下半年以来，受到下游需求持续下滑的影响，续下滑，表现较为低迷。以热卷为例，今年以来热卷现货平均亏损幅度达到70元/吨，而去年同期则为盈利393元/吨 (图9)。热卷生产利润的低迷表现，对热卷的供应产生了较为显著的抑制作用。
从上海钢联的调研情况来看，截至当前，热卷平均周度产量为310万吨同比去年下降5万吨，而同比过去3年的均值则下降了近10万吨(图10)。由此可见，低利润环境对热卷供应所带来的抑制影响是较为显著的。下半年，在钢铁行业产量平控预期较强的大环境下，叠加热卷自身生产利润依然较为低迷热卷产量预计将维持低位运行的状态。
三、供需周期错配，价格有望走强。
今年上半年，钢材需求端在一二季度呈现出显著的先强后弱的特征，而钢材供应端则呈现出截然相反的先弱后强的状念。止是田于供需两端的周期错配，使得上半年以热卷为代表的黑色系商品价格，出现了倒“V”形的剧烈波动。
展望下半年，热卷需求在制造业复苏内生动能增强的环境下，有望再度转入周期性复苏阶段:而热卷供应在低利润以及产量平控环境下，预计将维持在下行周期之中。热卷供需周期将从二季度的宽松状态，逐步向供需紧平衡状态转变。在此环境下，热卷的价格周期有望再度从下行周期转入上行周期之中。
关键词：
