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央行调控要有预期管理

发布时间:2016-03-09 14:26:00        来源:

影响央行货币政策实际效果的因素,除了前文所说的商业银行的负债结构变化之外,还有商业银行资产结构的变化,因为商业银行资产结构中体量最大的一类资产,就是提供给实体经济的融资(即实体经济的负债)。

具体而言,在利率市场化的进程中,除了商业银行负债端的“存款理财化”的变化之外,还有其资产端的“金融脱媒”的变化。

通俗地说,“金融脱媒”就是资金供求双方不通过中介(例如银行)直接进行交易。近年来,随着“4万亿”经济刺激计划的退出(笔者注,2009-2010年间,在“4万亿”政府投资带动下,银行贷款累计净增加了18万亿之多),我国“金融脱媒”的进程也不断提速。

按照央行的统计数据,信贷之外的融资规模占社会融资的比重由2010年底的40%升至2013年5月份的48%以上。按照一年的新增融资规模测算,2010年底信贷年增量为8万亿,非信贷融资年增量为5.6万亿;到了2013年5月份,这两个数字分别升至9.8万亿和9万亿。可见非信贷融资飞速扩容,主要体现在银行表外业务的扩张。

与此同时,央行的货币政策发生了方向性的变化,由适度宽松转为稳健,后又稳健偏宽松,具体到政策工具上,先是升息、升准,随后又降息、降准。在此期间,由于非信贷融资的扩容,实体经济的平均融资成本并未跟随货币政策的调整而波动,而是一路下降,由2010年底的6.2%降至2013年5月份的5.23%。

不过,2013年5月之后,情况发生了“逆转”。监管机构出于防范金融风险的考虑,密集出台了一系列政策,主要用于规范“影子银行”等非信贷融资渠道,更要求银行的表外业务回表(银行表外业务无论是在资本占用,还是行业风险门槛等多个方面的要求,均弱于其表内业务)。受此影响,非信贷类融资无论是在规模上,还是占比上均出现快速的回落。同时,信贷类融资的年增长规模基本稳定在9.8万亿左右。这实际上意味着,商业银行资产结构再次发生了巨变——我称之为“金融脱媒的回退”。此后,央行虽然多次降准,并创设了一系列流动性补充的定向工具,但实体经济的融资成本还是不可遏制地上涨,到2014年3月份高至6.05%。与此同时,GDP的名义增速持续下行。

到了2014年下半年,央行不得不再放宽信贷政策,年末还增加了商业银行信贷新增额度,2015年更是进行了5次降息和5次降准,终于遏制住实体经济融资成本的上升势头。2015年底,实体经济融资成本降至4.56%,但此时GDP的名义增速已经低于6.5%。相应地,信贷类融资的比重重新回升至70%的水平,信贷年增量也升至11万亿左右,而非信贷类融资年增量则回落至4.7万亿,较2013年5月份的峰值减少了4万多亿。值得一提的是,2013年5月份实体经济融资成本触底时,GDP名义增速为9.8%,所以尽管当前实体经济的融资成本低于2013年,但日子远没有当年好过。

总结一下,从2011年至今,伴随商业银行资产结构的变化,中国的融资结构也随之发生了三次变化,即经历了“非信贷融资和信贷融资一块一慢的扩张”、“非信贷融资和信贷融资一降一稳的收敛”和“非信贷融资和信贷融资一降一升的变化”三个阶段。受此影响,实体经济融资成本一波三折,反过来又对央行货币政策的实际效果产生了复杂的影响。

无可否认央行对经济运行进行政策调控是必要的,但其政策效果是否尽如人意,则是另外一个问题了。在上述“金融脱媒”和“金融脱媒回退”过程中,均出现了实体经济融资成本脱离政策初衷的情况,足见央行政策在传导环节上已经出现问题。都说央妈的心思难猜,现在看来,央妈在出台政策时也该猜猜别人的心思了,说得学术一点,就是“预期管理”。